나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다

저스틴 월쉬 지음 / 나비의활주로
이 책은 초창기 몇 차례의 실수 후, 주식투자로 커다란 성공을 거두는 과정에서 케인스가 깨달은 6가
지 주식투자 원칙 - 저평가 미인주를 찾아라, 잃지 않는 게임을 하라, 바람 부는 쪽으로 몸을 굽혀라,
시간의 흐름을 즐겨라, 집중투자하라, 절제와 균형의 미덕을 발휘하라 - 에 대해 자세히 설명한다.

나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다
저스틴 월쉬 지음

▣ 저자 저스틴 월쉬
투자은행 르네상스 캐피털 이사로 런던과 모스크바에서 활동하고 있다. 투자은행업에 종사하기 전에는
기업 전문 변호사 및 금융 저널리스트로 일했다. 케인스의 주식투자 전략을 연구하면서 그가 워런 버
핏 같은 위대한 투자가들에게 생생한 투자 아이디어와 영감을 준 선구자적 인물이었다는 사실을 밝혀
내기 위하여 이 책을 집필하게 되었다.


▣ Short Summary
존 메이너드 케인스는 경제학이라는 학문에 독특한 매력을 선물했다. 그는 케임브리지 대학 교수이자
블룸즈버리 그룹의 핵심 멤버였다. 또 베스트셀러 작가이자 근대 거시 경제학의 아버지, 명망 높은 정
부 정책 자문위원, 영국 상원의원이자 IMF와 세계은행의 산파이기도 했다. 한편 그는 돈벌이를 업으로
삼는 것을 경멸하는 척했지만, 주식시장에서 큰돈을 벌었다. 그가 관리한 케임브리지의 킹스칼리지 체
스트 펀드는 그의 수중에서 12배로 불어났다. 같은 기간 시장의 지수는 2배도 상승하지 못했다.
그런데 그는 분명히 우리와는 다른 시대의 사람이었다. 그렇다면 데이 트레이딩, 닷컴기업의 시대에
케인스의 투자 원칙을 재평가함으로써 얻을 게 있을까? 놀랍게도 이에 대한 대답은 분명히 ‘있다’라는
것이다. 죽은 지 몇 십 년이라는 시간이 흘렀음에도 케인스는 여전히 워런 버핏과 같은 현존 최고의
투자자들에게 칭송을 받고 있다. 그 까닭은 그의 투자 원칙에는 시대를 초월한, 시장이 어떤 상황 속
에 있더라도 투자자들에게 혜안을 제시하는 힘이 담겨 있기 때문일 것이다.
이 책은 초창기 몇 차례의 실수 후, 주식투자로 커다란 성공을 거두는 과정에서 케인스가 깨달은 6가
지 주식투자 원칙 - 저평가 미인주를 찾아라, 잃지 않는 게임을 하라, 바람 부는 쪽으로 몸을 굽혀라,
시간의 흐름을 즐겨라, 집중투자하라, 절제와 균형의 미덕을 발휘하라 - 에 대해 자세히 설명한다. 그
의 6가지 투자원칙에 따르면 가치투자자는 다음과 같아야 한다고 할 수 있다.
① 시장의 추세를 점치려고 하기보다는 특정 주식의 예상수익률로 나타나는 내재가치에 초점을 맞춰야
한다. ② 매수한 주식에 충분히 큰 안전마진, 즉 주식의 내재가치와 가격에 차이가 존재한다는 것을
확신해야 한다. ③ 주식을 평가할 때는 독자적으로 판단하고 종종 대중을 거스르는 투자 전략도 받아
들여야 한다. ④ 매수한 주식은 꾸준히 보유해 거래비용을 제한하고 반복되는 주가의 등락에 스트레스
를 받지 않아야 한다.

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나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다

⑤ 자본 가운데 상대적으로 큰 부분을 주식시장의 ‘미인주’에 투자하는 포트폴리오 집중 전략을 취해야
한다. ⑥ 결단력 있는 행동, 평정심과 인내 사이에 균형을 취할 수 있는 기질을 가져야 한다.’

▣ 차례
들어가는 글
STOCK 1 시장을 이긴 경제학자의 돈과 인생
돈 버는 경제학자 / 투자는 가치 있는 도전 / 투자의 시련기와 낙관주의 / 경제학자와 로맨스 / 환시장
에서 주식시장으로 / 복리 기계에 빠지다 / 보통주 전도사로 나서다 / 월스트리트에 눈을 뜨다
STOCK 2 투기꾼, 게임을 하다
미래에의 낙관 / 집단지성 / 집단이 편한 개인 / 정보의 폭포와 쏠림 현상 / 미인 선발대회와 신용순환
주기 투자법 / 황소의 돌진과 바보들의 행진 / 선지자의 경고 / 투기꾼의 게임을 그만두다
STOCK 3 주식시장과 야성적 충돌
뉴턴과 인간의 광기 / 이성적 충동과 불확실성 / 손실 혐오와 위험 회비 / 확신의 속임수 / 주식시장의
창발적 속성 / 가치투자자로서의 변신
STOCK 4 최초의 가치투자자가 되다
활짝 피어난 지옥 / 주식투자, 민주주의의 위험? / 곰보다 앞서 달아나기 / 조울증 환자와 벤저민 그레
이엄 / 버핏, 알고 보면 케인스 따라하기? / 가치에 주목하다
STOCK 5 케인스의 6가지 투자원칙
제1원칙: 저평가 미인주를 찾아라
제2원칙: 잃지 않는 게임을 하라
제3원칙: 바람 부는 쪽으로 몸을 굽혀라
제4원칙: 시간의 흐름을 즐겨라
제5원칙: 집중투자하라
제6원칙: 절제와 균형의 미덕을 발휘하라
STOCK 6 가치투자를 증명하라
케인스의 사후점검 / 미스터 마켓과 현명한 투자자 / 케인스의 가치투자관 / 케인스의 6가지 투자 원
칙 / 케인스의 투자 성과 / 시장을 이긴 사나이 / 잃지 않는 게임 / 아쉬움을 남긴 매도 전략 / 케인스
의 마지막 후회
부록 - 케인스의 주식투자 원칙

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나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다

나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다
저스틴 월쉬 지음

시장을 이긴 경제학자의 돈과 인생
돈 버는 경제학자
존 메이너드 케인스가 사망한 지 5개월이 지난 1946년 9월, 그의 유산이 공개되었다. 그의 재산은 40
만 파운드에 육박했는데, 현재 돈의 가치로는 3,000만 달러에 이르는 금액이다. 그는 시티(미국의 월
스트리트 같은 런던의 금융 중심지)의 유력 금융기관의 이사회에 적을 두고 있었고, 또 잘 팔리는 저
서들 덕분에 상당한 인세를 받고 있었다. 그럼에도 그의 유산 내역이 발표되자, 뉴스를 접하는 세간의
놀라움은 매우 컸다. 왜냐하면 케인스는 사망하기 직전 6년 동안 영국 재무성에서 무보수로 일했고,
그의 부모가 케인스보다 오래 살았으니 물려받은 재산도 없었으며, 또한 대단한 예술 애호가였던 케인
스는 자신의 주머니를 털어 많은 문화단체에 자금을 대기도 했기 때문이다.
케인스의 돈 버는 재능은 그에게 엄청난 부를 안겨주었는데, 케인스의 이런 재능은 그의 개인 계좌에
만 국한되지 않았다. 케인스의 영적, 지적 그리고 세속적 고향이기도 한 킹스칼리지(케임브리지 내에
서도 가장 명문으로 일컬어지는 대학의 하나) 역시 그의 재무 능력의 수혜자였다. 세간에는 널리 알려
지지 않았지만, 투자에 대한 케인스의 능력은 특정한 집단 사이에서는 칭송의 대상이 되었고, 다른 대
학의 투자 담당관들은 케인스를 만나기 위해 킹스칼리지까지 오곤 했다.
투자의 시련기와 낙관주의
1919년 이전까지 케인스는 금융시장에 그다지 큰 관심이 없었다. 기록에 따르면 그는 22세이던 1905
년에 첫 투자를 했다. 그는 생일에 받은 돈과 학교에서 받은 상금을 모아 처음으로 보험회사의 주식을
샀고, 이후 엔지니어링 회사의 주식도 샀다. 케인스는 1919년까지는 투자를 하는 둥 마는 둥 했지만,
대부분 보통주로 이뤄진 그의 포트폴리오의 평가액은 꾸준히 올랐다. 1918년 말에 그는 9,428파운드
에 달하는 증권을 보유하고 있었다. 이는 오늘날의 가치로 대략 62만 5,000달러 정도가 된다.
그가 진지하게 투자에 뛰어든 것은 『평화의 경제적 귀결』의 수정 작업에 한창이던 1919년 8월이었는
데, 그는 전쟁 전 금태환제의 고삐에서 풀려난 환율이 들쭉날쭉 요동치는 외환시장에 집중적으로 투자
했다. 케인스의 전략은 간단했다. 자기 책에 쓴 견해대로 몇몇 유럽 통화에 대해서는 매도 입장을, 미
국 달러에 대해서는 매수 입장을 취했다. 이 전략으로 엄청난 성공을 거둔 케인스는 5개월 만에 6,000
파운드가 넘는 이익을 실현했다. 오늘날의 돈으로 환산하면 37만 5,000달러 정도다.
처음부터 대성공을 거두자, 케인스는 더 큰 계획을 세웠다. 재무성 재직 당시 동료였던 오스왈드 포크
와 팀을 이뤄 환 변동에 투자하는 신디케이트(금융기관들의 연합으로 이루어진 차관단)를 만든 것인데,
가족과 친구들은 그의 사업을 열정적으로 지지했고, 순식간에 3만 파운드에 달하는 돈이 모였다. 1920
년 1월 케인스와 포크는 구상해뒀던 사업에 착수했다. 그리고 포크는 통화시장에 유동성이 부족하다고
생각해 착수한 지 얼마 되지 않아 신디케이트에서 손을 뗐지만, 케인스는 버텼다. 그리고 착수 3개월
만에 9,000파운드에 달하는 수익을 실현했다. 하지만 5월이 되자 시장은 신디케이트에 불리해졌고, 손

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나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다

실이 불어나기 시작했다. 그해 중반 케인스는 신디케이트가 막대한 손실을 보이고 있다고 말했는데,
그는 “끔찍한 시간이었지만 나는 계속 철학적 자세를 유지했다”라고 블룸즈버리 그룹의 멤버인 바네사
벨에게 털어놓았다. 그의 부모도 손실을 아량 있게 받아주었던 것으로 보인다.
이후 케인스는 대담하게도 자신을 내동댕이친 말에 다시 올라탔다. 그는 자신의 개인 주식 포트폴리오
를 청산해 돈을 마련하고, 또 『평화의 경제적 귀결』의 인세를 미리 받아오고, 아울러 에드워드 왕의
개인 자산관리자인 캐슬 경을 회유하여 5,000파운드를 빌렸다. 캐슬 경에게 쓴 편지에서 케인스는 이
렇게 말했다. “비록 나의 재원은 다 고갈되었지만, 외환시장에는 다시없을 투자 기회가 있다고 생각합
니다. 몇 달 정도만 시련을 참아낼 준비가 되어 있다면 경께서는 상당한 수익을 보상받을 확률이 매우
높습니다.” 케인스의 낙관주의는 맞아떨어졌다. 그는 1920년 말 캐슬 경의 돈을 모두 갚았고, 1922년
12월에는 신디케이트의 부채를 모두 청산하고도 21,000파운드나 되는 순이익을 남겼다.
복리 기계에 빠지다 / 보통주 전도사로 나서다
케인스가 환 투기에서 멀어지게 된 것은 윈스턴 처칠 때문이었다. 당시 재무장관이었던 처칠은 1925
년 영국 화폐를 금본위제로 복귀시켰다. 파운드를 고정시킴으로써 환시장에서의 가격 변동 폭은 급속
히 줄어들었으며, 이에 따라 이윤을 취할 기회도 줄어들었다. 이 무렵, 케인스는 주식에 대한 재미있는
작은 책 한 권을 발견했다. 그 책은 애드가 로런스 스미스의 『장기 투자처로서의 보통주』였는데, 1866
년부터 1922년까지 미국 보통주와 채권의 상대적 성과를 분석하고 있었다. 스미스는 인플레이션 시기
에는 보통주 투자수익률이 채권투자를 앞서지만, 가격 하락기에는 반대가 될 것이라는 가설을 세웠다.
명백하게 합리적인 가설이었다. 기업은 원가를 상쇄할 만큼 가격을 올려 인플레이션을 방어할 수 있지
만, 지속적으로 가격이 상승하는 환경 속에서는 채권 이자가 고정돼 있기 때문이다.
한편 스미스는 물가 하락기에도 보통주의 수익률이 채권을 압도한다는 점을 발견했는데, 이런 결과가
나온 요인은 여러 가지이지만, 스미스는 가장 중요한 것으로 보통주에 내재된 ‘복리 효과’를 꼽았다.
케인스는 스미스의 책에 대한 서평을 통해 이렇게 말했다. ‘일반적으로 제대로 경영되고 있는 제조업체
들은 주주들에게 벌어들인 이익 전액을 나눠주지 않는다. 해마다 그러지는 못하겠지만, 업황이 좋은
해에는 이익의 일부를 유보해 기업에 재투자한다. 따라서 이런 주식에는 건전한 기업투자를 활성화하
는 복리의 요소가 있다. 오랜 기간에 걸친 건전한 기업 자산의 실질가치는 주주에게 주어지는 배당금
과는 별개인 복리로 증가한다. 따라서 주식의 장기적 수익률은 최초의 확정 금리보다 높다.’
‘복리의 화려한 미덕’에 유혹당한 케인스는 서평이나 주주총회는 물론, 투자 파트너들에게 보내는 편지
로 주식의 미덕을 극찬했다. 이후 스미스의 연구 결과에 대한 케인스의 설득력 있는 주장이 힘을 얻게
되면서 보통주가 정당한 투자 수단이 되었다.

투기꾼, 게임을 하다
미인 선발대회와 신용순환주기 투자법
투기꾼의 가장 중요한 과제는 주식 매수 및 매도의 시기를 정확하게 잡아내는 것이다. 투자에 뛰어든
초기의 케인스는 이런 믿음에 따라 투자에 성공하기 위해서는 다른 사람들이 어떤 예측을 하는지 정확
하게 예측할 수 있기만 하면 된다고 생각했다. 케인스는 1920년대 말 저술한 『화폐론』에서 이 전략

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나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다

의 배후에 있는 이론적 근거를 다음과 같이 제시했다. ‘가장 현명한 주식시장 참여자는 사건의 실제 흐
름보다는 군중 심리를 예측하고, 이런 예측을 통해 비이성을 흉내 낼 때 종종 이익을 보게 된다. 따라
서 군중에 의존하여 특정한 방향으로 행동이 형성되는 한, 보다 많은 정보를 가진 전문가는 비록 그것
이 잘못된 것이라도 한발 앞서 같은 방향으로 움직이는 게 이득이 된다.’
1920년대 케인스는 ‘신용순환주기 투자법’이라고 이름 붙인 전형적인 투기꾼의 시장 예측 접근법을 충
실히 따랐다. ‘신용순환주기 투자법’이란 주식시장의 오래된 격언을 적용한 개념인데, 그 격언이란 ‘싸
게 사서 비싸게 팔라’는 것이다. 케인스는 이에 대해 다음과 같이 설명했다. 보통주의 신용순환주기투
자법이란 “시장 하락기에 시장을 선도하는 주식을 팔고, 시장 상승기에는 이를 사는 것이다.”
이는 증시 투자에 대한 ‘거시적 접근’이며, 투자 주기의 서로 다른 국면에서 전체 주식을 대상으로 적
용할 수 있는 매수 및 매도의 시스템적 접근이었다. 이는 때로 ‘모멘텀 투자’라거나 ‘예측적 거래’ 등
보다 그럴듯한 이름으로 포장되었다. 이러한 접근법은 주식시장의 기류 변화를 파악하고 투자 타이밍
을 정확하게 잡아낼 수 있는 투자자의 능력에 달려있다. 신용순환주기 투자법을 따르는 사람들에게는
내재적 가치 평가보다는 가격 모멘텀이 가장 중요한 투자 근거가 된다. 개인의 ‘군중 심리’와 같이 유
동적이고도 변덕스러운 것을 예측해야만 하는 이런 투자 접근법은 케인스가 훗날 알게 된 것처럼 결코
실천하기에 만만한 것이 아니다. 케인스는 이 일을 다음과 같은 예를 들어 설명했다.
‘100여 장 사진 가운데 가장 예쁜 얼굴 6장을 골라내야 하는 경연대회가 있다. 상은 전체 경쟁 참가자
가 선호하는 평균에 가장 가깝게 일치하는 참가자에게 돌아간다. 따라서 각각의 참가자는 자기가 가장
예쁘다고 생각하는 얼굴이 아니라, 다른 경쟁자의 마음을 사로잡기에 가장 좋을 것 같다고 여겨지는
얼굴을 골라내야 한다. 참가자들은 모두 똑같이 이런 관점에서 문제를 바라보고 있다. 이것은 자신이
최선을 다해 판단한 후 가장 예쁜 얼굴을 골라내는 것이 아니다. 또한 평균적 여론이 가장 예쁘다고
생각할 만한 얼굴을 골라내는 것도 아니다. 우리는 평균적 여론이 기대하는 평균적 여론은 어떨 것인
가에 대한 예측을 하는 데 모든 노력을 바쳐야 하는 단계에 이르러 있다. 그리고 그 이상으로 더 높은
단계에서 생각하는 사람들도 분명히 있을 것이라고 생각한다.’
모멘텀 투자자는 다른 사람의 마음을 미리 점칠 수 있는 ‘이상한 나라의 앨리스’처럼 움직인다. 사물이
끝없이 반사되는 거울 복도에서 개인들은 ‘평균적 여론이 기대하는 평균적 여론’이 무엇인지에 대해 통
찰해야 한다.
황소의 돌진과 바보들의 행진
강한 자신감과 자존심으로 무장한 케인스는 자신이 시장 정서라고 하는 표변하는 기류를 헤쳐 나가는
데 필요한 통찰력과 테크닉, 그리고 민첩성을 갖추고 있다고 확신했다. 이에 대해 그는 대학 시절 친
구인 리튼 스트래치에게 이렇게 뽐내듯 말했다. ‘나는 철로를 관리하거나, 신탁을 결성하거나, 그도 아
니면 투자 대중을 속여 그들의 돈을 갈취해보고 싶네. 이런 일들의 원리를 터득하는 것쯤이야 너무도
쉽고 매력적이지.’ 마침내 케인스는 대중을 이용할 기회를 잡게 됐다. ‘바보’를 벗겨먹고, 자신의 지적
우월성을 증명할 기회를 말이다. 그는 성공적으로 순환주기에 올라탈 것이라고 확신했다.
능수능란하게 시장의 꼭짓점과 바닥을 짚어내고, ‘시장’이라고 불리는 추상적인 용어, 즉 대중의 열광과
공포를 예측해낼 수 있다고 자신했다. 케인스의 이 같은 자기 과신은 1920년대 말의 무모했던 시절에

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나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다

많은 사람들이 공유했던 특징이었다. 월스트리트는 투자자들의 도취의 물결에 사로잡혀 있었다. 그리
고 주식시장이 거침없이 치솟는 동안에 모멘텀 투자는 모두가 승자가 될 수 있는 게임이었다. 오래된
월스트리트의 격언에 따르자면 밀물이 모든 배를 밀어 올리는 셈이었다. 몇몇 회의론자들은 1929년
여름 자신의 주식을 청산하긴 했지만, 대부분의 사람들은 맨 처음 파티장을 떠나는 사람이 되기 싫어
포트폴리오를 유지했다. 미래에 더 큰 수익이 찾아올 것을 기대하면서 말이다.
선지자의 경고
케인스는 1929년 대공황 이전에 주식시장에 대한 비중을 크게 줄였다. 하지만 이런 움직임을 보였다
고 케이스가 남들보다 선견지명을 가진 것으로 보기는 어렵다. 그렇기는커녕 이번에는 상품시장이라는
투기장에서 아찔한 모험을 감행해 다시 한 번 실패를 맛보았다. 1928년 케인스는 몇 년 동안 성공적으
로 거래해오던 고무, 옥수수, 목화, 주식시장에서 기존의 포지션을 유지한 탓에 손해를 보게 되었다.
이 손실을 만회하기 위해 그는 상당한 규모의 주식을 팔아야 했다.
투기꾼의 게임을 그만두다
케인스는 베르사유 조약이라는 ‘빌어먹을 재앙의 문서’를 근거로 동맹국에서 차출하는 가혹한 조공에
대해 경고했다. 또한 전쟁 전의 환율을 기준으로 하는 금본위제로 회귀한다면 교역과 자본의 흐름은
왜곡될 것이라고 예측했다. 그는 세계가 깊은 수렁 속으로 비틀거리며 들어서고 있는 상황에서 갈수록
보호주의자가 되어가는 정부가 ‘근린궁핍화’ 정책을 펴는 것을 비관적으로 보아야 한다고 말했다. 영국
에서 이미 10년 가까운 경기 후퇴를 겪었던 케인스는 대공황이 그저 경기순환 현상 이상이라는 것과
전 세계가 이 진흙탕에서 벗어나지 못하게 만드는 것은 기본적이고 구조적인 요인 때문이라는 점을 깨
달았다. 그는 이전에도 신문기고, 팸플릿, 국가수반 등에게 보내는 공개편지, 그리고 재무부에 대한 제
안 등을 이용해 자신의 의견을 피력했다. 하지만 그는 문제를 제대로 해결하려면 에너지를 쏟는 것 이
상의 무언가가 더 필요하다는 것을 깨달았다. 결핍으로 가득 찬 세상에서 실업이라는 어마어마한 궤도
이탈이 발생하는 현상을 설명하고 해결할 수 있는 경제 이론이 필요했다.
케인스는 현대 경제의 거품과 붕괴를 설명할 수 있는 혁명적인 이론을 개발하기 위해 금융시장에서 롤
러코스터를 타본 자신의 경험을 이용했다. 케인스의 핵심적인 주장은 금융시장이 항상 효율적이지는
않으며, 통화 분야에서 일어나는 격변이 실물 경제에 동요를 가져온다는 것이었다. 이 과정에서 케인
스는 자신에게 어마어마한 부를 가져다 준 몇 가지 투자 원칙을 발견했다. 이는 최초로 공식화된 가치
투자 철학 가운데 하나로, 이후에 워런 버핏 등이 받아들인 원칙이었다. 아무튼 케인스는 1920년대 말
변동성 심한 시장에서 금전적으로 큰 손실을 입었다. 하지만 케인스는 전문가로서의 평판을 갈고 닦아
침체에서 벗어났고, 더욱 큰 부자가 되었다.

케인스의 6가지 투자원칙
제1원칙 - 저평가 미인주를 찾아라
현명한 투자자들은 주식이 나타내는 기업의 내용에 집중하지만, 투기꾼들은 기업 내용과는 무관한 주
가에만 초점을 맞춘다. 다시 말하면, 가치투자를 하는 사람들은 항상 내재가치를 의사결정의 토대로
고려한다. 주가란 그저 그 주식의 내재가치 예측치로부터 심하게 벗어나 있는지 아닌지를 보여주어 시
장 진입(또는 퇴장) 시점을 알려주는 수단일 뿐이기 때문이다.

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나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다

경제학자와 100달러짜리 지폐: 주식시장에서 반전을 경험한 케인스는 시장 가격 대비 미래 예상수익률
을 비교해 이를 근거로 투자 결정을 내리는 가치투자야말로 주기적으로 찾아드는 야성적 충동을 억제
하는 최고의 수단이라고 생각했다. 가치투자는 주식의 시장 가격과 그 내재가치 사이에 지속적인 격차
가 발생할 수 있다고 주장하며, 효율적 시장 이론의 근본적 교리를 거부한다. 가치투자자들은 ‘강형(强
形)’ 효율적 시장 이론을 패러디하기 위해 경제학자와 100달러짜리 지폐의 우화를 즐겨 인용하는데,
강형 효율적 시장 이론이란 소위 프로 투자자들 사이의 금융 거래에서는 아무도 발견하지 못해 묻혀
있는 헐값의 제품도, 반대로 지나치게 비싼 값의 제품도 있을 수 없다는 주장이다.
가치 측정 게임: 주가에는 항상 주식의 가치에 영향을 미치는 모든 공개 정보가 포함되어 있다고 주장
하는 효율적 시장 지지자들은 한 가지 실수를 저지르고 있는데, 이에 대해 워런 버핏은 다음과 같이
말했다. ‘(많은 학자와 투자 전문가들은) 시장이 자주 효율적이라고 올바르게 관측하고도, 시장이 항상
효율적이라고 올바르지 못한 결론을 내리곤 한다. 이 두 진술은 하늘과 땅 차이다.’ 가치투자자들은 강
형 효율적 시장 이론을 받아들이지 않는다. 그들은 주식의 가격이 내재가치에서 벗어나는 때가 있으며,
현명한 투자자들은 이런 시장 일탈의 상황을 이용하여 이익을 도모할 수 있다고 믿는다.
그들은 주식시장의 단기적 효율성에 대해서는 회의적이지만, 장기적으로는 주식시장에서 주가가 효율
적으로 형성될 것이라고 믿는다. 다시 말하면, 단기적으로 주가는 실질가치를 둘러싸고 등락하며, 때
로는 이 진폭이 상당히 클 수도 있다. 하지만 장기적으로 주가는 정확한 가치가 구현되어 나타날 것이
라고 믿는다. 따라서 가치투자자들에게는 시장 효율성이란 시점의 문제일 뿐이다.
싼 주식 사냥하기: 가치투자는 한마디로 주어진 것보다 더 많은 것을 얻는 행위로 정의할 수 있다. 매
수자는 미래 현금흐름의 현재 가치가 매수 가격을 초과할 것이 확실해 보이는 주식을 산다. 매도자의
경우에는 미래 이익의 합리적 추정치를 뛰어넘는 처분수익을 손에 넣는다. 참고로 워런 버핏은 가치투
자자에 대해 다음과 같이 설명했다. “기업의 가치와 그 기업의 부분들이 시장에서 평가되는 가격 사이
의 괴리를 찾아낸다. 투자자는 단지 2가지 변수에 초점을 맞춘다. 바로 가격과 가치다.”
따라서 가치투자자가 주의를 기울여 살펴야 하는 것은 가격의 단기적 등락이 아니라 기대수익이다. 케
인스는 한 동료에게 다음과 같이 자신의 투자 철학을 설명했다. ‘내 목적은 그 자산 및 궁극적 수익력
에 대한 만족감에 비해 시장이 상대적으로 낮은 가격을 부르는 주식을 사들이는 것이다.’
따라서 가치투자자는 ‘톱-다운(개별 주식보다 거시적 경제 환경에 대한 분석을 기본으로 투자 결정이
이뤄지는 방법)’ 방식이 아닌 ‘바텀-업(경제 전망이 아닌 개별 주식에 대한 분석을 통해 투자할 주식을
선택하는 방법)’ 방식의 투자 접근법을 받아들인다. 즉 시장 가격과 기업의 내재가치 사이에 괴리가 있
는지를 알아보기 위해 특정 주식을 샅샅이 분석한다. 그 외 다른 요인들, 즉 최근 주가가 상승 추세였
는지 하향 추세였는지, 다른 주식시장의 실적은 어떤지, 특정 분야가 그 시점에서 바짝 달아오르고 있
는지 등은 현명한 투자자에게는 관심의 대상이 되지 않는다.
제2원칙 - 잃지 않는 게임을 하라
주식시장이라는 영역에서 정확성이란 가설에 불과하다. 불확실성 때문에 누구도 주식에 대한 정확한
가치 평가를 할 수 없다. 케인스와 워런 버핏은 이런 불확실성에 대처하는 최선의 방법은 우리가 느끼
는 주식의 가치와 가격 사이에 넓은 완충지대를 확보하는 것이라고 주장한다.

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나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다

바보야, 중요한 건 안전이야!: 전형적인 투기꾼의 사고방식에서 벗어나 있는 가치투자는 잠재적 수익
못지않게 돈을 잃지 않는 것을 중요하게 생각한다. 이들은 단지 잠재적 자본수익률보다는 자본의 회수
에 더 관심을 갖는다. 케인스는 단순한 가격 등락이 아니라 자본 자체의 감소로 주가 하락이 일어나는
주식을 ‘쪽박주’라고 칭하고, 이런 상황에 맞닥뜨리지 않기 위해 주가와 그 추정 내재가치 사이에 방어
적 완충지대가 충분한지를 확인하는 ‘안전제일’ 전략을 고집했다.
손 안에 든 새: 취득할 주식에 대해 충분한 안전마진을 요구하는 가치투자의 신조를 따르다 보면, 투
자자의 관심은 자연스럽게 상대적으로 안전하며 지속적인 수익 창출력을 보여주는 주식으로 기울게 되
고, 미래 불특정 시점에 전도유망한 수익률을 약속하는 주식 등에 대해서는 별 관심이 없다. 대학 시
절 에드먼드 버크에 대한 논문을 쓰면서 케인스는 이렇게 말했다. ‘우리의 예지력은 너무도 하찮고, 멀
리 떨어져 있는 결과에 대한 우리의 지식은 너무도 불확실하기 때문에, 확신 없는 미래의 이익을 위해
현재의 이익을 희생하는 것은 현명한 일이 아니다.’ 케인스의 이 말은 다음과 같은 속담을 세련된 방식
으로 표현한 것이나 다름없다. ‘손 안에 든 한 마리 새는 덤불 속 두 마리 새보다 값지다.’
제3원칙 - 바람 부는 쪽으로 몸을 굽혀라
케인스는 효율적 시장 이론 지지자들이 내뱉는 주장을 받아들이지 않았다. 대신 그는 ‘진지한 개인들’
보다 ‘투기적 참여자’들이 우세할 경우, 주가와 주식의 내재가치 사이에 벌어진 격차가 상당 기간 좁혀
지지 않을 것이라고 믿었다. 주식도 유행의 변덕에 좌우될 수 있다고 생각했던 것이다.
대포 소리가 들리면 사라: 보험회사에 있던 케인스의 한 동료는 당시의 투자위원회 위원 중 한 사람이
인도 국채를 살 것을 제안했던 일화를 회고했다. 그 제안을 들은 케인스는 당시 이렇게 대답했다. “좋
고말고요, 하지만 타이밍이 중요해요, 총독이 암살될 때까지 기다립시다!” 케인스는 이때가 ‘미인주’가
출현하기에 꼭 필요한 조건을 갖춘 불확실성의 시기라는 점을 깨달았다. 이런 경향을 좀 더 극단적으
로 보여주는 사례이자 경제학이 우울한 학문이라는 혐의에 신빙성을 더해주는 예로 케인스의 제자였던
이탈리아 경제학자 피에로 스라파를 들 수 있다. 케임브리지에 회자되는 이야기에 따르면, 상당한 상
속 재산을 보유하고 있던 스라파는 ‘하나의 완벽한 투자대상’을 끈기 있게 기다렸고, 2차 세계대전 때
연합군이 히로시마와 나가사키에 원폭을 투하한 직후, 그는 일본 국채에 거금을 투자했다. 그 결과 스
라파는 일본의 전후 ‘기적의 시기’에 큰 부를 거둬들일 수 있었다.
한편 케인스 자신은 대공황 동안 창출된 엄청난 불확실성과 공포를 이용해 역발상 투자의 가장 위대한
승리를 거머쥐었다. 1933년 말 폭격에 충격을 받은 미국 투자자들이 루스벨트의 강경한 반기업적 발언
에 위축됐을 때, 케인스는 유틸리티 기업의 우선주를 사들이기 시작했다. 아무리 생각해봐도 이 주식
들은 “현재 회복할 가망이 없을 정도로 미국 투자자들의 눈 밖에 나 있는 데다 주가가 실질가치 이하
로 심하게 저평가됐다”고 판단했기 때문이었다. 비록 루스벨트가 전기 관련 유틸리티 사업을 국유화할
지도 모른다는 두려움은 있었지만, 케인스는 다음과 같은 믿음으로 상당량의 지분을 취득했다. ‘오늘날
미국의 우선주 가운데 일부는 가끔씩 아주 좋은 기회를 제공한다. 바로 한동안 비이성적이라 할 정도
로 시대에 뒤처져 있는 시장에서 주식을 싼값에 사들일 수 있는 기회이다.’
그 이듬해 케인스의 재산은 3배로 불어났다. 대부분 그가 월스트리트로 뛰어든 이후에 번 돈이었다.
이와 유사하게 워런 버핏은 또 다른 심각한 주식시장 침체기에 역발상 투자로 역사상 가장 눈부신 성
공을 거뒀다. 많은 전문가들이 ‘주식의 죽음’이 임박했다고 선언했던 1974년에 워런 버핏은 대량의 워

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나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다

싱턴포스트의 지분을 사들였다. 워런 버핏의 설명에 따르면 시장을 짓누르고 있는 비관주의 때문에 이
기업은 어떤 합리적인 척도로도 설명이 안 될 만큼 저평가되어 있었다.
훌륭한 역발상 투자자의 조건: 가치투자자는 다른 모든 것이 동일할 때 주가가 하락하면 똑같은 돈으
로 더 많은 수익을 창출할 수 있다는 것을 알고 있다. 그렇기 때문에 기업의 수익 전망에 실질적인 변
화만 없다면, 주가가 하락해도 낙담하지 않는다. 그리고 현명한 투자자는 현재 인기가 없다고 해서 반
드시 미래의 수익성까지 떨어지는 것을 의미하지는 않는다는 사실을 알고 있다.
제4원칙 - 시간의 흐름을 즐겨라
케인스의 말에 따르면 가치 창출 과정에 있어서 시간을 동지로 삼는 현명한 투자자는 시장의 변덕보다
는 ‘강력한 복리 이자의 작용’에 의존한다. 그리고 매수 후 보유 전략을 취하는 가치투자자에게 중요한
것은 시장의 진출입 시점이 아니라, 시장에서 흘러가는 시간이다.
‘조용히 있기’ 전략: 케인스는 생전에는 물론 사후에도 숱한 공격을 받았는데, 그를 지적 궤변론자로
매도하고, 개인적 편향에 맞춰 그의 이론을 정형화하려는 시도들이 계속되었다. 그런데 그를 방어해준
것은 사회적으로 책임 있는 주식투자, 즉 예상수익률을 근거로 취득한 주식을 꾸준히 보유하는 전략이
장기적으로 부를 창출하는 데 적합하다는 사실이었다. 투자를 장기적인 지평으로 내다보면 투자자들은
지속적인 주가 급등락에 따른 혼란 너머의 것을 볼 수 있게 된다. 그뿐만 아니라 거래를 할 때 마다
발생하는 매매비용으로 불가피하게 자본이 줄어드는 것을 방어할 수 있게 된다. 더욱 중요한 것은 ‘조
용히 있기’ 전략, 즉 시장 가격과 내재가치 사이에 커다란 차이가 있는 경우에만 행동에 나서도록 스스
로 제한하는 전략 덕분에 투자자는 엄청난 복리의 위력을 누릴 수 있게 된다는 점이다. 복리 이자란
금융에서 눈덩이와 같은 작용을 한다. 자산을 통해 얻은 수익이 재투자되면 이 수익이 다시 수익을 불
러들인다. 이 과정에서 최초 자본의 공헌도는 기하급수적으로 커진다.
제5원칙 - 집중투자하라
케인스는 투자 경력의 후반기 동안에는 매우 단순한 주식 포트폴리오를 유지했다. 그가 보유한 주식
포트폴리오의 절반 이상이 몇몇 극소수의 기업으로만 이뤄졌었는데, 포트폴리오 집중에 대한 신념 덕
분에 케인스는 시장평균보다 부침이 심하긴 해도, 훨씬 더 우월한 투자 성과를 거둘 수 있었다.
평균의 법칙에서 도주한 사람: 케인스는 몇몇 종목에만 거액을 투자한다는 비판을 받아왔다. 예로 한
해운회사의 특출한 사업부만을 사들인 적이 있었는데, 이에 대해 보험회사의 동료들은 그를 비난했다.
그들의 비난에 케인스는 이렇게 답했다. ‘해운회사의 지분을 너무 과하게 보유한 것은 미안하지만, 나
는 항상 좋은 주식 하나가 나쁜 종목 10개보다 안전하다는 환상에 시달려왔다. 그러면서도 다른 사람
들 가운데, 특히 이런 환상을 함께 공유할 사람이 거의 없다는 것을 언제나 잊고 있다. 가격은 지금쯤
6펜스가량 올랐을 것이다. 그러나 여러분이 원하는 만큼 손실 없이 잉여 부분을 처분할 수 있다.’ 대중
과 반대로 투자하려는 케인스의 의지는 확고부동했다. 그는 최적의 주식 포트폴리오란 광범위하게 분
산된 것이라는 관점을 받아들이지 않았다. 기존의 금융 이론은 시장이 비효율적이라고 주장한다. 즉
모든 주식에는 정확한 가치가 매겨지며, 미래에 일어날 미지의 사건에 따라 가격이 등락한다는 점에서
어떤 주식이든지 간에 차별되지 않는다는 것이다. 이런 가정에서 사람들은 특정 주식수익률이 시장평
균을 밑돌 경우를 대비해서, 그 여파를 최소화하기 위해서는 많은 종류의 주식을 보유하는 게 더 낫다
는 생각을 지혜로운 접근법으로 받아들이게 된다.

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나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다

그런데 케인스는 끈기 있고 정보력 있는 개인이라면 시장 대표주로 이뤄진 지수의 수익률을 크게 뛰어
넘는 상승 전망을 보이는 ‘최고 선호 종목’들을 골라낼 수 있다고 생각했다. 시장이 주기적으로 이런
극소수의 ‘미인주’, 즉 워런 버핏의 말을 빌리자면 ‘슈퍼스타’ 또는 ‘그랜드 슬램 홈런’ 등을 내다버릴
때마다 현명한 투자자는 이런 주식들에 투자하는 것을 두려워하지 말아야 한다. 이에 따라 케인스는
투자 경력의 후반기 동안에는 매우 단순한 주식 포트폴리오를 유지했다.
제6원칙 - 절제와 균형의 미덕을 발휘하라
현명한 투자는 시장이 항상 정확한 주가를 형성하는 능력을 가졌다는 점에는 회의적이지만, 그럼에도
적절하게 겸허한 전망을 유지한다. 이런 투자자는 시장의 가격 결정이 대체로 효율적으로 이뤄진다는
점을 수긍하지만, 그럼에도 확고하게 자기 능력 범위 안에만 머무른다.
머리로 투자하라: 케인스는 현명한 투자자라면 떼로 몰려다니는 대중의 관점에 영향을 받지 않고, 독
립적으로 생각해야 한다고 충고했다. 주식을 골라내는 일에 단련돼 있는 투자자라면 지속적인 주가의
등락에 현혹되어서는 안 되며, 지나치게 많이 움직이는 것과 수동적으로 둔감하게 움직이는 것 사이에
서 절충점을 찾아야 한다는 것이다. 시장은 채권자의 원리금 상환 일정이나 채권의 만기일, 중개인이
요구하는 증거금도 고려하지 않는다. 따라서 현명한 투자자는 지나친 대출이나 투기에 의존해 운명의
인질이 되어서는 안 된다. 케인스나 워런 버핏의 투자 방법이 쉬워 보일지 모른다. 하지만 이런 단순
한 접근법은 사람을 흔들리게 만들기도 하는데, 투자자는 시장의 양 극단적 경향에 영향 받지 않은 채
진득할 수 있어야 하며, 이성적 충동이라는 병원균에 감염되지 않도록 주의해야 한다.
케인스의 한 동료는 투자에 성공하기 위해서는 ‘논리보다는 기질’이 필요하다고 말했다. 워런 버핏은
“감각이 아니라 머리로 투자해야 한다”라고 말했다. 내재가치나 안전제일 개념에 대한 지식을 갖추고,
투표계산기이자 저울이기도 한 주식시장의 이중성을 잘 알고 있는 현명한 투자자라면, 성공적인 투자
에 걸맞은 기질을 키워나가는 데 훨씬 더 유리한 위치에 서게 될 것이다.

가치투자를 증명하라
케인스의 6가지 투자 원칙
케인스의 6가지 핵심 투자원칙에 따르면 가치투자자는 다음과 같아야 한다. ‘① 시장의 추세를 점치려
고 하기보다는 특정 주식의 예상수익률로 나타나는 내재가치에 초점을 맞춰야 한다. ② 매수한 주식에
충분히 큰 안전마진, 즉 주식의 내재가치와 가격에 차이가 존재한다는 것을 확신해야 한다. ③ 주식을
평가할 때는 독자적으로 판단하고 종종 대중을 거스르는 투자 전략도 받아들여야 한다. ④ 매수한 주
식은 꾸준히 보유해 거래비용을 제한하고 반복되는 주가의 등락에 스트레스를 받지 않아야 한다. ⑤
자본 가운데 상대적으로 큰 부분을 주식시장의 ’미인주‘에 투자하는 포트폴리오 집중 전략을 취해야 한
다. ⑥ 결단력 있는 행동, 평정심과 인내 사이에 균형을 취할 수 있는 기질을 가져야 한다.’

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나는 거인의 어깨 위에서 주식투자를 한다