주식투자자 관점에서 재무제표 행간을 읽어라

이 책은 읽는 독자들이 재무제표에 대한 최소한의 기본 지식을 갖추고 있다는 전제 하에, 30분 만에 재무제표를 읽는 방법과 투자하고자 하는 기업의 재무제표에 문제점은 없는지 체크하는 노하우, 그리고 재무제표 숫자 사이에 숨어 있는 행간의 의미를 어떻게 파악할지에 집중하여 설명한다. 즉, 재무제표 계정 간의 관계와 숫자적 변화의 의미를 파악하는 데 중점을 두고 재무제표 분석법을 설명한다.

주식투자자 관점에서 재무제표 행간을 읽어라

 

 

 

▣ Short Summary

주식투자에 성공하기 위해서는 투자하고자 하는 기업을 직접 방문해보는 것이 가장 좋다. 그 기업에서 현재 어떤 제품을 생산하고 있는지, CEO는 어떤 전략과 비전을 직원들에게 제시하고 있는지, 신제품 개발 현황 및 연구 개발 인력은 어떻게 관리하고 있는지 등을 종합적으로 분석해서 그 기업의 가치를 판단해야 하기 때문이다. 그렇다면 재무제표 분석은 주식투자에 도움이 안 되는 방법일까? 그렇지 않다. 재무제표 분석은 주식투자에 성공하기 위해 반드시 거쳐야 할 필수적인 작업이다.

 

이 책은 읽는 독자들이 재무제표에 대한 최소한의 기본 지식을 갖추고 있다는 전제 하에, 30분 만에 재무제표를 읽는 방법과 투자하고자 하는 기업의 재무제표에 문제점은 없는지 체크하는 노하우, 그리고 재무제표 숫자 사이에 숨어 있는 행간의 의미를 어떻게 파악할지에 집중하여 설명한다. 즉, 재무제표 계정 간의 관계와 숫자적 변화의 의미를 파악하는 데 중점을 두고 재무제표 분석법을 설명한다.

 

예로 매출채권에 대한 단순 설명이 아닌 매출액과 매출채권의 관계, 매출채권과 매입채무의 관계, 매출채권의 숫자적 변화의 의미를 분석하는 데 중점을 둔다. 또한 수많은 재무제표 관련 도서에서 이미 다루었던 각종 재무비율과 투자지표의 문제점 등을 구체적인 예를 들어 설명한다. 이를 통해 재무제표 분석에서 취해야 할 것과 버려도 될 것을 구분해, 실전투자에 바로 활용할 수 있게 한다.

 

▣ 차례

프롤로그 - 투자자 관점으로 재구성하여 분석하면 ‘재무제표의 행간이 읽힌다!’

 

PART 1 생산적 주식투자를 위한 재무제표 분석

재무제표 한눈에 들여다보기 - 재무제표를 빠르고 정확하게 읽기 위한 원칙 / 상장기업의 재무제표, 전자공시시스템에서 확인하자 / 주식투자자들이 알아야 할 재무제표의 핵심은 따로 있다

 

재무제표 분석이 필요한 이유 - 좋은 기업과 나쁜 기업을 구별할 수 있다 / 주식투자자 스스로를 보호해주는 든든한 버팀목이다 / 주가는 기업의 경영 성과를 반영한다

 

손익계산서 분석 - 매출액 이해하기 / 영업이익 이해하기 / 당기순이익 이해하기 / 매출원가, 판매비와 관리비 이해하기 / 감가상각비 이해하기

 

재무상태표 분석 - 유동자산 파악하기 / 매출채권 파악하기 / 재고자산 파악하기 / 비유동자산 파악하기 / 무형자산 파악하기 / 자산의 차감 계정 이해하기 / 부채 이해하기 / 자본 이해하기

 

현금흐름표 분석 - 현금흐름표를 읽어야 하는 이유 / 영업활동 현금흐름에 대한 잘못된 인식 / 이상적인 현금흐름에 대한 잘못된 편견 / 현금 및 현금성자산의 증가 / 영업활동 현금흐름 과대포장 사례

 

30분 만에 주식투자에 필요한 재무제표 읽기 총정리 - ① 손익계산서 / ② 재무상태표 / ③ 현금흐름표 / ④ 재무제표 주석

 

PART 2 실전투자를 위한 각종 재무비율과 투자지표 분석

 

재무건전성 대표지표 분석하기 - 유보율이 높은 기업은 진짜 재무안정성이 뛰어난 기업일까? / 유동비율만 보면 안 되는 이유 / 반드시 확인해야 하는 부채비율 / 상장폐지되는 기업을 미리 알려주는 이자보상배율

 

활동성지표 : 매출채권회전율, 재고자산회전율

 

투자지표 분석하기 - 높은 ROE 유지가 어려운 이유 / ROIC, 기업의 제품생산 전략이나 빌딩 소유 여부에 따라서 큰 차이를 보이는 투자지표 / 기업의 부채비율과 자산 구성 내역도 함께 보라 / 감가상각비를 강조한 EV/EBITDA / PSR비율을 기억하자 / 잔여이익모델 / 영업이익률, 주가 상승의 가장 강력한 무기 / 모든 투자지표의 결론은 기업의 이익

 

재무제표 분석의 한계 : 대표적인 후행지표 - 기업탐방으로만 확인이 가능한 기업의 현실① / 기업탐방으로만 확인이 가능한 기업의 현실②

 

실전투자에 재무제표 활용하기 - 주식투자로 수익 내기 / 이익의 변동성이 적은 기업 / 기업의 비용 구조 분석을 통한 투자 유망 종목 찾기 / 원재료 비중이 높은 기업 / 고정비 비중이 높은 기업

 

에필로그 - 재무제표 분석은 ‘기업의 가치를 정확히 파악’해 투자할 수 있게 도와준다!

 

주식투자자 관점에서 재무제표 행간을 읽어라

김대욱 지음

스마트비즈니스 / 2020년 2월 / 248쪽 / 17,000원

 

생산적 주식투자를 위한 재무제표 분석

 

재무제표 한눈에 들여다보기

재무제표를 빠르고 정확하게 읽기 위한 원칙: 주식투자에 필요한 재무제표 분석을 30분 이내에 효율적으로 하기 위해서는 재무제표를 읽는 몇 가지 원칙들이 필요하다. 첫째, 큰 숫자 위주로 살펴봐야 한다. 예를 들어 매출액, 매출원가, 판매비와 관리비, 영업이익, 순이익, 매출채권, 재고자산, 유형자산 등 재무제표에 드러나는 큰 숫자들이 중요하다. 둘째, 재무제표에 있는 숫자 자체보다는 스토리가 더 중요하다. 예를 들어 투자하고자 하는 기업의 재고자산이 전분기 대비 크게 증가했다면, 그 원인이 무엇이고 급증한 재고자산이 향후 정상적인 수준으로 줄어들 수 있는지 분석하는 일이 필요한데, 이는 해당 기업 주식 IR 담당자에게 전화해서 확인하는 방법이 가장 확실하다.

 

셋째, 기업 재무제표에 절대적인 정답이 없는 경우도 많다는 사실을 기억해야 한다. 예를 들어 주주 입장에서 볼 때 유상증자는 주식 수가 증가하면서 주주 가치가 훼손될 수 있기 때문에 결코 반가운 일이 아니지만, 기업의 매출과 이익이 크게 증가할 가능성이 높은 신제품을 생산하기 위한 자금 마련에 필요한 유상증자라면 호재라고 할 수 있다. 넷째, 재무제표 계정과목을 서로 비교 분석하는 습관을 길러야 한다. 즉 매출액과 매출채권, 매출액과 재고자산, 매출채권과 매입채무 등 계정과목 간의 숫자 차이를 비교해서 파악하는 습관을 들여야 한다. 그래야 분석하고자 하는 기업의 재무제표 중 어느 부분에 어떤 문제가 있는지 빠르고 효율적으로 분석할 수 있다.

 

다섯째, 기업의 재무제표는 조화와 균형이 중요하다. 예를 들어서 매출채권은 매출이 증가하면 그에 비례해서 증가하는 것이 자연스러운 것이다. 여섯째, 재무제표를 분석하는 이유는 투자해서는 안 되는 기업을 걸러내는 작업이지, 결코 투자 유망 종목을 발굴하는 작업이 아니라는 사실을 알아야 한다.

 

상장기업의 재무제표, 전자공시시스템에서 확인하자: 기업의 재무제표는 금융감독원에서 제공하고 있는 전자공시(DART) 시스템에서 가장 빠르고 정확하게 확인할 수 있다. 그리고 주식투자자들이 재무제표를 읽는 순서는 손익계산서, 재무상태표, 현금흐름표, 재무제표 주석이어야 한다. 손익계산서를 먼저 살펴보는 이유는 분석하고자 하는 기업의 매출액, 영업이익, 순이익을 확인하고 나서 재무상태표를 분석해야, 매출채권, 재고자산, 유형자산 등이 적정한지 한눈에 파악할 수 있기 때문이다.

 

재무제표 분석이 필요한 이유

좋은 기업과 나쁜 기업을 구별할 수 있다: 재무제표 여러 계정과목에서 좋은 기업과 그렇지 못한 기업에 대한 단서를 수없이 찾을 수 있는데, 예로 현금흐름표 분석으로 기업의 영업활동 현금흐름을 과대 포장하는 나쁜 기업을 찾아낼 수 있다. 보다 구체적으로는 이자 지급을 영업활동 현금흐름에서 마이너스 처리하지 않고 재무활동 현금흐름에서 마이너스 처리하는 상장기업들이 종종 있다.

 

주식투자자 스스로를 보호해주는 든든한 버팀목이다: 주식투자자라면 투자하고자 하는 기업의 현재 상황을 정확하게 분석할 수 있어야 한다. 그래야 기업의 잠재적인 위험 요소가 무엇인지, 또는 미래에 성장할 가능성이 있는지를 파악할 수 있는데, 이는 올바른 재무제표 분석을 통해서만 가능하다. 따라서 재무제표 분석은 투자자 스스로를 보호해주는 동시에 성공적인 주식투자를 위한 버팀목이다.

 

주가는 기업의 경영 성과를 반영한다: 회사의 영업이 잘되어 매출이 늘어나고 이익이 많이 남을수록 자본금은 계속 증가하고 자연스럽게 주식의 가치도 올라간다. 반대로 회사의 영업 상황이 어려워져 적자가 발생하면 이익잉여금의 감소로 자본금 규모는 지속적으로 줄어들며 이에 따라 기업의 주식 가치도 하락한다. 결국 주가는 기업의 영업활동을 반영하는 것이며, 주식투자자는 기업의 영업활동을 자세히 분석해서 어떻게 이익을 내고 있는지, 향후 회사의 이익 전망은 어떤지 정확하게 판단하는 것이 가장 중요한데, 이는 재무제표 분석과 이를 바탕으로 한 실제 기업탐방을 통해서만 파악할 수 있다.

 

손익계산서 분석

주식투자자에게 가장 중요한 재무제표는 무엇이냐고 질문한다면, 필자는 주저 없이 손익계산서라고 대답할 것이다. 주가는 실적에 아주 많은 영향을 받기 때문이다. 주식투자자들이 손익계산서에서 살펴봐야 하는 부분은 매출액, 영업이익, 지배지분당기순이익, 매출원가, 판매비와 관리비 등이다.

 

매출액 이해하기: [매출액 - 종목 선정의 대표 기준] 재무제표에서 매출액을 우선적으로 살펴보는 이유는 해당 주식에 투자해도 무방한지 그렇지 않은지를 판단하는 기본적인 기준이 바로 기업의 매출액이기 때문이다. 주식투자자들은 기업의 손익계산서를 살펴볼 때, 매출액이 전분기나 전년 동기 대비해서 꾸준히 증가하고 있는지, 아니면 지속적으로 감소하는지 반드시 파악해야 한다.

 

[매출액 - 주가 상승의 가장 큰 원동력 / 매출액이 꾸준히 연평균 10% 성장하는 기업은 아주 훌륭한 기업] 주식투자자에게 재무제표에서 매출액이 중요하다는 사실은 기업의 주가 움직임에서도 쉽게 확인할 수 있다. SK하이닉스의 주가는 기업의 매출액과 이익이 급증하기 시작한 2017년 이전인 2016년 중순부터 크게 오르기 시작하여 2018년까지 크게 상승했다. 참고로 필자는 연평균 10% 내외의 매출액 성장률을 꾸준히 기록하는 회사라면 아주 뛰어난 기업이라고 판단한다.

 

영업이익 이해하기: [영업이익 - 단기적으로 기업의 주가에 가장 큰 영향을 미친다] 매출액은 증가하지 못하더라도 매출원가나 판매비와 관리비 개선으로 영업이익이 증가하는 경우 단기적으로 주가가 오르는 경우를 여러 번 경험했을 것인데, 그 주된 이유는 기업이 제품생산과 판매 과정에서 얼마나 회사 비용을 효율적으로 사용했는지를 보여주는 영업이익이 기업의 주된 영업활동에 의해서 발생한 이익을 대표하기 때문이다. 따라서 영업이익은 주식투자자에게 단기적으로 가장 중요한 계정과목이다.

 

[영업이익은 기업의 존재 의미] 기업이 영업활동을 하면서 3년 연속 영업적자를 낸다면 거의 한계 상황에 다다른 부실기업이라 할 수 있다. 특히 제조업종에 속한 기업이 3년 연속 영업적자를 기록했다면, 그런 기업은 존립 자체가 위험한 기업이다. 그러므로 이런 기업 주식에 투자하지 말아야 한다.

 

당기순이익 이해하기: 정상적인 영업활동을 하는 기업이라면 영업이익이 당기순이익보다 커야 한다. 그래서 필자는 지배지분당기순이익과 영업이익이 크게 차이가 나는지 여부만 살펴본다. 만약 영업이익과 크게 차이가 난다면, 이는 당연히 영업외 손익이 크다는 이야기며, 그 원인이 무엇인지 재무제표 주석에서 확인한 후, 필요에 따라 기업에 전화해서 원인을 파악하는 것으로 마무리한다.

매출원가, 판매비와 관리비 이해하기: 제품생산과 관련한 기업의 모든 비용은 매출원가에 반영되며, 생산된 제품의 판매를 위한 영업활동이나 본사 관리, 마케팅 비용 등은 판매비와 관리비에 반영된다. 예로 ‘(주)테스’에서 일하는 직원이라도 생산직 근로자의 급여는 매출원가에, 본사 관리부서 직원들의 급여는 판매비와 관리비에 반영된다. 또 감가상각비도 생산공장이나 각종 생산기계에서 발생하는 감가상각비는 매출 원가에, 본사 건물에서 발생하는 감가상각비는 판매비와 관리비에 포함된다.

 

한편 손익계산서에서는 매출원가와 판매비, 관리비를 구별해서 보여주는데, 기업이 제품을 생산하는 데 들어간 직접 비용과 그 이외의 비용을 구분해서 정보를 제공하려는 의도다. 그런데 주식투자자에게는 매출원가와 판매비, 관리비를 구별해서 이해하는 것보다는, 비용을 성격별로 구분해서 이해하는 것이 훨씬 중요하다. 매출원가와 판매비, 관리비는 기업의 영업활동과 관련한 비용들인데, 주가 상승의 가장 큰 원동력인 영업이익은 매출액에서 영업활동과 관련한 비용을 제하고 구하기 때문에, 기업의 비용 구조를 정확하게 파악하기만 하면 우리는 주식투자의 승자가 될 수 있다.

 

재무상태표 분석

재무상태표는 기업에서 필요로 하는 자금(부채 + 자본)을 어떻게 조달했고, 조달한 자금(자산)을 어디에 얼마나 사용하고 있는지를 일목요연하게 보여주는 표다. 따라서 ‘자산 = 부채 + 자본’의 등식이 성립한다. 이제부터 주식투자에 도움이 되는 재무상태표 분석을 시작해 보자.

 

유동자산 파악하기: [조화와 균형이 중요한 유동자산] 재무상태표는 그 자체로 분석하는 것이 아니라, 손익계산서상의 매출액 규모와 비교해야 기업이 현재 적정하게 자산을 보유하고 있는지 여부를 파악할 수 있다. 유동자산은 크게 현금 및 현금성자산, 매출채권, 재고자산, 단기금융자산, 기타 부분으로 구성되어 있는데, 기업의 매출 규모에 비해 너무 많거나 너무 적지 않은 현금을 보유하고 있는 기업이 좋은 기업이다. 필자의 경험상 정상적인 영업활동을 하는 대부분의 상장기업들은 회계연도 말 기준으로 매출액 대비 7~15% 수준의 현금을 보유하고 있었다.

 

매출채권 파악하기: 매출채권은 말 그대로 기업이 제품을 판매할 때 외상으로 판 금액인데, 기업의 매출이 증가하면 매출채권도 자연스럽게 증가한다. 만약 수주를 바탕으로 하는 기업이 아닌 경우, 매출이 증가하지 않는 상황에서 매출채권이 전년 대비 혹은 전분기 대비 크게 증가했다면, 그 원인이 무엇인지 그리고 급증한 매출채권을 향후 어떻게 회수할 것인지 반드시 파악해야 한다.

 

재고자산 파악하기: 기업의 규모가 커지면 매출이 늘고 재고자산도 증가하는 일은 자연스러운 것이다. 그런데 매출이 증가하지 않는 상황에서 재고자산이 갑자기 크게 증가한다면, 그 원인이 무엇인지 직접 회사를 통해서 확인해야 한다. 반대로 재고자산이 너무 적은 기업도 문제가 될 수 있다. 갑자기 기업의 제품이 잘 팔리는 경우 제품 수요에 적절히 대응하지 못하는 일이 발생할 수 있기 때문이다. 한편 기업 재무제표를 읽는 방법에는 절대적인 정답이 없는 경우도 많다는 사실을 기억해야 한다. 조선, 반도체 장비 등 수주를 바탕으로 하는 기업의 경우 재고자산의 증가가 긍정적인 경우도 많다.

 

비유동자산 파악하기: [유형자산 파악하기] 필자가 재무상태표의 비유동자산에서 중요하게 살펴보는 항목이 유형자산이다. 그 이유는 제조업의 경우 유형자산이 매출을 일으키는 힘이 되기 때문이다. 유형자산은 토지, 건물, 기계장치, 차량 등 기업이 제품이나 서비스를 생산하는 데 이용되는 물리적인 형태를 가진 자산이다. 따라서 제조업체의 경우 자산 항목 중에서 유형자산이 규모가 가장 크며, 회사의 매출뿐만 아니라 재정적으로 어려운 상황이 닥치면 유형자산을 담보로 외부차입도 할 수 있어 유동성 문제를 해결해주기도 하는 아주 중요한 핵심 자산이다. 참고로 기업의 생산 전략에 따라 달라지겠지만, 특정 업종을 제외한 제조업체 평균 유형자산의 매출액 대비 비중은 대략 30~60% 선이다.

 

자본 이해하기: [자본금과 자본잉여금] 기업의 자본(자기자본, 순자산)은 크게 자본금, 자본잉여금, 이익잉여금, 기타자본으로 구성되어 있는데, 우리에게 필요한 부분은 자본금, 자본잉여금, 이익잉여금이다. 발행한 주식의 액면가 합계가 자본금이며, 초과 발행한 금액의 합계가 자본잉여금이다. 그런데 우량기업일수록 자본금 변동이 없으며, 그에 따르는 자본잉여금 변동도 없다. 기업이 필요한 운전자본을 기존에 영업으로 벌어들인 이익잉여금과 외부차입(부채 증가)으로 충분히 충당할 수 있기 때문이다. 반면에 만성적인 실적 부진으로 적자에 허덕이는 기업들은 신용도가 하락하여 외부차입이 사실상 불가능해진다. 그래서 그럴듯한 핑계(비트코인이나 신약 개발 바이오회사 인수 등)를 대면서 기존 주주들로부터 부족한 자금을 지속적으로 뽑아내는 경향이 많다.

 

[유상증자와 무상증자] 최근 주식시장에서 유상증자는 일반적으로 악재로 받아들여지고 있다. 그렇다면 주주 입장에서는 모든 유상증자가 악재인 것일까? 유상증자는 자본 조달의 목적에 따라 악재일수도(부실기업의 필요 운전자본 충당) 호재일수도(제품생산에 필요한 운전자본 충당) 있다. 한편 무상증자를 실시하면 기존 주주는 무상증자 비율대로 주식을 무상으로 받을 수 있어 공짜로 주식 수가 증가하는 효과가 생긴다. 이론적으로는 무상증자만큼 주가가 권리락되어 기존 주주에게 실질적인 이익은 없지만, 주식 수가 증가한다는 이유로 주가가 급등하기도 한다. 필자는 결코 인정하고 싶지 않지만 무상증자는 주식시장에서는 단기 호재로 작용한다. 하지만 기업의 주가는 결국 기업 가치에 회귀하기 마련이기 때문에 장기적인 측면에서 무상증자 효과는 대부분 사라진다.

 

현금흐름표 분석

현금흐름표를 읽어야 하는 이유: 기업의 회계는 실제 현금의 유출입 여부와는 상관없이 거래가 발생한 시점의 수익과 비용을 인식하는 발생주의 원칙으로 작성하기 때문에, 손익계산서에 나타나는 당기순이익과 실제 기업에 들어오고 나가는 현금에는 차이가 발생하는데, 현금흐름표는 재무제표 손익계산서상의 순이익과 기업의 영업활동을 통한 현금 유출입 차이가 실제로 어느 부분에서 얼마나 차이가 생겼는지를 상세히 보여주는 표다. 필자는 주식을 매수할 종목을 선정하는 데 있어 문제 기업인지 아닌지를 가장 확실하게 구별할 수 있는 대목이 바로 현금흐름표 분석이라고 생각한다.

 

[영업활동, 투자활동, 재무활동 현금흐름] 현금흐름표는 3가지로 구성되어 있다. 영업활동, 투자활동, 재무활동 현금흐름이다. 영업활동 현금흐름은 손익계산서에는 정확하게 보여주지 못하는 기업의 영업활동으로 창출된 실제 현금흐름을 보여준다. 예를 들어 유형자산의 감가상각비는 당기순이익을 계산할 때 매출원가와 판매비와 관리비로 나누어 비용으로 인식되지만, 실제로 현금이 외부로 유출된 것은 아니다. 따라서 당기순이익과 실제 기업의 영업활동으로 창출된 현금흐름의 차이를 자세히 보여주는 영업활동 현금흐름이 현금흐름표에서 가장 중요한 것으로 인식된다.

 

투자활동 현금흐름은 영업활동에 필요한 유형자산을 취득하거나 필요 없는 유형자산을 처분한 내역, 여유 현금을 효율적으로 운용하기 위해 수익성 높은 금융자산을 취득한 내역, 타 법인의 지분을 취득한 실제 금액 등을 보여준다. 재무활동 현금흐름은 기업이 영업활동에 필요한 자금을 외부로부터 차입한 내역, 부채를 상환한 내역, 유상증자를 통해 자금을 조달한 내역의 실제 금액 등을 보여준다.

30분 만에 주식투자에 필요한 재무제표 읽기 총정리

손익계산서: 첫 번째, 매출액의 규모를 단편적으로 파악하는 것이 아니라, 전분기 혹은 전년 동기 대비 지속적으로 증가하고 있는지 체크해야 한다. 만일 매출이 지속적으로 줄어드는 상황에서 매출원가와 판매비, 관리비 감소로 영업이익이 증가하여 주가가 상승한다면, 적당한 시기에 주식을 매도하라고 권하고 싶다. 매출이 지속적으로 감소하는 기업은 조만간 영업이익도 감소하는 경우가 많기 때문이다. 참고로 매출액이 연평균 10% 이상 증가하는 기업은 아주 뛰어난 기업이다.

 

두 번째, 영업이익 증감 여부를 파악해야 한다. 전분기 대비, 전년 동기 대비 증가했는지, 증가했다면 어느 정도 증가했는지 체크해야 한다. 또 매출액에 비례해서 영업이익이 증가했는지도 파악해야 한다. 만일 매출은 늘었는데 오히려 영업이익은 감소했다면 반드시 그 원인을 파악해야 한다. 기업의 매출원가나 판매비, 관리비에 큰 변화가 생겼을 가능성이 높기 때문이다. 영업이익은 매출액 증가와 비례해 증가해야 하며, 고정비 효과로 인해 매출액 증가율보다 영업이익 증가율이 높은 것이 일반적이다.

 

세 번째, 지배지분순이익이 영업이익과 큰 차이가 나는지 여부를 파악해야 한다. 만일 영업이익은 크게 변동이 없는데 지배지분순이익이 큰 폭으로 적자 전환을 했다면, 그 이유가 무엇인지 파악해야 한다. 뛰어난 재무 구조로 이자 비용보다 이자 수익이 아주 많은 기업이 아닌 이상, 법인세를 납부해야 하기 때문에 일반적으로 지배지분순이익이 영업이익보다 적다.

 

네 번째, 재무제표 주석 ‘비용의 성격별 분류’에서 기업의 비용 구조를 파악해야 한다. 고정비 비중이 높은 기업의 경우 매출액이 증가해야 기업의 영업이익이 증가한다. 반면 원재료 비중이 높은 기업의 경우 원재료 가격이 하락해야 기업의 영업이익이 증가한다. 다섯 번째, 감가상각비 규모는 재무제표 주석 ‘유형자산 변동 내역’에서 확인할 수 있는데, 감가상각비만큼 기업에 현금이 쌓이기는 하지만, 감가상각비는 공짜가 아니다. 이미 유형자산 취득에서 보유 현금이나 외부차입을 통해 지출했다.

 

재무상태표: 첫 번째, 유동자산인 현금 및 현금성자산을 적정하게 보유한 기업이 좋은 기업인데, 정상적으로 영업활동을 하는 기업들은 회계연도 말 기준 매출액 대비 7~15% 수준의 현금을 보유한다. 두 번째, 기업의 매출이 증가하면 매출채권이 함께 증가하는 것이 자연스러운 현상이다. 전분기 대비 혹은 전년 동기 대비 과도하게 매출채권이 증가한다면, 그 이유가 무엇인지 직접 기업에 전화해서 확인해야 한다. 세 번째, 재고자산 역시 기업의 매출이 증가하면 함께 증가하는 것이 자연스럽다. 재고자산은 너무 많아도 문제지만, 너무 적은 경우에도 급작스러운 수요 증가에 적절히 대응하지 못할 수 있다. 따라서 기업의 매출 규모와 비교해서 적정한 수준으로 재고자산을 유지하는 것이 중요하다.

 

네 번째, 유형자산은 업종과 기업의 생산 전략에 따라 다르겠지만, 제조업의 경우 매출액 대비 30~60% 선이며, 그 이상인 경우 과잉설비투자일 수 있다. 다만 장치산업의 경우 유형자산 규모가 거의 매출액 수준인 경우도 있다. 한편 개발비 등 무형자산도 감가상각 대상이며, 손상차손이 발생할 수 있다는 사실에 주의해야 한다. 다섯 번째, 자산의 차감 계정인 대손충당금은 그 비용만큼 판매비와 관리비에 포함되며, 재고자산 평가충당금은 매출원가에 반영되어 영업이익에 영향을 준다. 참고로 유무형자산 손상차손은 영업외 기타 비용으로 당기순이익에만 영향을 미친다. 한편 매출채권 규모와 대손충당금 규모는 상관관계가 없으며, 대손상각비가 증가하는 기업은 문제 기업이다.

 

여섯 번째, 매입채무는 매출채권 규모와 비교하여 분석해야 한다. 매출채권 대비 매입채무의 비율은 B2B업체인지, B2C업체인지에 따라 차이가 생기는데, 이 비율은 기업의 해당 업종에서의 사회적 지위를 보여준다. 갑의 위치에 있는 기업일수록 매입채무가 상대적으로 많다. 반면에 부실기업일수록 매출액 대비 매출채권이 많고, 매입채무는 거의 없는 경우가 많다. 일곱 번째, 선수금이 많은 기업일수록 향후 매출과 이익이 증가한다고 판단할 수 있으나, 항상 그렇지만은 않다. 장비를 생산하는 회사의 경우 거래 고객이 장비를 납품받는 시기를 필요에 따라 언제든지 늦출 수 있으며, 그에 따라 선수금만 쌓이고 매출은 오히려 줄어드는 경우도 있다. 여덟 번째, 단기 이자 및 원금상환 부담이 있는 유동성 장기부채는 구체적인 상환 계획을 회사에 직접 확인해야 한다. 좋은 기업은 대규모 설비투자를 하지 않는 이상 매년 이익을 내서 부채를 상환하여 장단기 부채를 지속적으로 감소시켜야 한다.

 

아홉 번째, 우량 기업일수록 자본금 변동이 없으며, 그에 따라 자본 잉여금 변동도 없다. 왜냐하면 기업의 설비투자 등에 필요한 운전자본을 기존에 영업으로 벌어들인 이익잉여금과 외부차입(부채 증가)으로 충분히 충당할 수 있기 때문이다. 반면 만성적인 적자에 허덕이는 기업은 매년 증자를 통해 부족한 운전자본을 충당한다. 열 번째, 유상증자는 자본 조달의 목적에 따라 악재일수도(부실기업의 필요 운전자본 충당) 호재일수도(제품생산에 필요한 운전자본 충당) 있다. 한편 무상증자는 단기 호재이며, 중장기적으로는 효과가 사라진다. 열한 번째, 연결재무상태표 자본과 손익계산서에 나타나는 지배지분자본, 지배지분순이익으로 주식투자와 관련한 투자지표인 PER, PBR 등이 결정된다.

 

현금흐름표: 첫 번째, 영업활동 현금흐름 전체 금액과 당기순이익 금액을 비교해야 한다. 연도별 차이가 일시적으로 발생할 수 있지만, 2~3년 연속으로 당기순이익이 영업활동 현금흐름보다 크다면 분명 문제 있는 기업이다. 두 번째, 이자 지급을 영업활동 현금흐름에 포함시킨 기업인지 파악해야 한다. 이자 지급을 재무나 투자활동 현금흐름에 포함시킨 기업은 영업활동 현금흐름을 좋게 보이려는 의도를 가진 기업이다. 세 번째, 매출채권의 증감, 재고자산의 증감, 감가상각비, 이자 비용 등 주요 영업활동 현금흐름 조정 내역을 재무제표 주석에서 확인해야 한다. 그 외에 숫자적으로 큰 내역이 생겼다면 그 원인을 기업에 전화해서 파악해야 한다. 네 번째, 유형자산의 취득(처분), 차입금의 증가(감소) 등 투자활동 현금흐름과 재무활동 현금흐름의 주요 증감 내역을 재무제표 주석에서 확인해야 한다.

 

다섯 번째, 현금 및 현금성자산의 순증가(감소)는 영업활동, 투자활동, 재무활동 현금흐름을 합산해서 나온 결과다. 예를 들어 특정 기업이 1년간 영업활동으로 1,000억의 현금을 증가(영업활동 현금흐름)시키고, 신규 설비투자로 인해 500억의 현금이 감소(투자활동 현금흐름)하고, 기존의 은행 차입금을 일부 상환하여 200억의 현금이 감소(재무활동 현금흐름)했다면, 기업 전체의 1년간 현금 및 현금성자산은 300억 순증가한 것이다. 참고로 기업의 현금 및 현금성자산의 증가 금액은 영업활동 현금흐름 증가 금액에 미치지 못하는 경우가 많고, 결과적으로 당기순이익보다 적게 증가하는 것이 일반적이다.

 

여섯 번째, 기초현금 및 현금성자산은 직전 연도 기말현금 및 현금성자산과 일치한다. 기말현금 및 현금성자산은 1년간 증가하거나 감소한 현금 및 현금성자산의 순증가(감소)에 기초하여 현금 및 현금성자산에 더해 계산되는데, 기업이 회계연도 말 현재 보유하고 있는 현금 및 현금성자산 총액이다.

 

재무제표 주석: 재무상태표, 손익계산서, 현금흐름표 분석만으로는 기업의 재무제표를 정확하게 분석하기 어렵다. 예를 들어 손익계산서상의 판매비와 관리비 계정에는 기업의 전체 비용만 확인할 수 있고, 종업원 급여, 감가상각비, 수선비, 임차료 등 구체적인 판매비와 관리비 상세 내역은 재무제표 주석에서 확인할 수 있다. 그런데 구체적인 판매비와 관리비 내역을 파악할 수 있어야 판매비와 관리비의 어느 부분이 전년 대비, 혹은 작년 분기 대비 얼마나 증가했는지, 혹은 감소했는지 파악할 수 있다. 마찬가지로 재무상태표상의 매출채권 계정에는 대손충당금을 차감한 매출채권 총액만 표시되어 있고, 매출채권에 대한 대손충당금은 얼마나 설정해두었는지, 연체되어 아직 받지 못하고 있는 매출채권은 얼마인지, 그 구체적인 내역은 재무제표 주석에서 확인할 수 있다. 이처럼 우리는 재무제표 주석을 수시로 살펴봐야 기업의 재무제표 상황을 정확하게 분석할 수 있다.

 

실전투자를 위한 각종 재무비율과 투자지표 분석

 

재무건전성 대표지표 분석하기

반드시 확인해야 하는 부채비율: 재무안정성을 분석하는 지표는 전문가마다 선호하는 지표가 각기 다르다. 그런데 필자는 재무안정성지표 중에 개인적으로 부채비율이 가장 중요하다고 생각한다. 일단 부채비율을 계산하는 공식은 다음과 같다. ‘부채비율 = 부채총액 / 자기자본 x 100(%)’ 참고로 기업이 영업활동에 필요한 자금을 조달하는 방법은 타인자본(부채)과 자기자본(자본총액)을 통하는 방법이 있다. 다시 말하면 유상증자를 통해 필요한 자본을 조달하든지, 아니면 외부로부터 차입하든지 기업 스스로 가장 효율적인 방법을 찾아서 고민해야 한다. 따라서 기업이 가장 최상의 방법으로 선택한 결과물인 부채비율이 재무안정성을 분석하는 가장 중요한 지표라고 생각한다.

 

물론 부채비율이 재무안정성을 나타내는 완벽한 지표는 아니다. 다음과 같은 단점이 있기 때문이다. 부채비율이 같더라도 단기차입금 비중이 높은 기업이 장기차입금 비중이 높은 기업보다 단기간 내에 갚아야 할 부채가 많기 때문에 부담이 더 크며, 수주 산업에 속하는 기업의 경우, 선수금의 증가로 부채 비율이 상승하는 왜곡 현상이 나타날 수도 있다. 그러나 필자의 경험상 앞의 단점을 자세히 파악하기만 한다면, 부채비율은 기업의 재무안정성을 분석할 수 있는 가장 뛰어난 지표라고 생각한다.

 

투자지표 분석하기

기업의 부채비율과 자산 구성 내역도 함께 보라: PBR은 자산 건전성에 초점을 맞춘 투자지표며, 신도리코는 대표적인 저 PBR 주식 중 하나다. PBR(주가순자산비율)을 계산하는 공식은 다음과 같다. ‘PBR = 주가 / 주당순자산(BPS)’ 즉 주가가 주당순자산의 몇 배에 거래되고 있는지를 측정하는 지표다. PBR이 1 미만이면, 주가가 현재 장부상 순자산 가치인 청산 가치에도 미치지 못한다는 뜻이다.

 

한편 PBR은 특정 기업뿐만 아니라 증권 전문가들이 전체 주식시장이 고평가상태인지, 혹은 저평가상태인지 설명할 때 자주 등장하는 단골 메뉴다. 예를 들어 주식투자자들은 전체 주식시장이 글로벌 국가들의 금리인상 기조에 따른 유동성 공급 둔화 우려로 급락하는 상황에서 상장기업 평균 PBR이 현재 1배 미만인 청산 가치에도 미치지 못하는 수준까지 하락했기 때문에, 추가적인 급락은 제한적일 것이라는 식의 전망을 아주 많이 들었을 것이다. 그렇다면 대부분의 주식투자자들이 전혀 의심하지 않는 PBR 1배 미만인 기업은 청산 가치에도 미치지 못하는 저평가상태라는 말이 과연 맞을까?

 

대부분의 기업들은 재무제표에 있는 자산을 처분했을 경우 장부 가치에 훨씬 미치지 못하는 수준에서 현금화가 된다. 특히 유형자산 중 회사 소유 건물은 전혀 없고 생산설비만 많이 가지고 있는 기업과 무형자산 규모가 상당한 기업의 경우 실제 청산 가치는 재무제표에 나타나는 수치에 훨씬 미치지 못하게 된다. 거기에 더해 부채비율까지 높은 기업이라면 아무리 재무제표에 나타나는 순자산 가치가 뛰어난 저 PBR 기업이라 하더라도 실제로 기업을 청산하는 상황이 닥치면, 주주들이 손에 한 푼도 쥐지 못하는 것은 물론 상당수의 채권자들도 눈물을 흘려야 할 것이다. 그렇다면 부채비율이 어느 수준 이하가 되어야 기업 청산 시 주주가 한 푼이라도 받아낼 수 있는 것일까? 이는 업종이나 구성된 자산 내역(토지나 빌딩이 재무제표에 나타나는 유형자산 가치에 가장 가깝게 팔릴 것이다)에 따라 많이 달라질 것이다. 만약 제조업종에 속하고, 제품을 직접 생산해서 판매하며, 직접 소유하고 있는 건물이 없는 기업의 경우에는 아무리 잘 받아도 전체 자산의 70% 수준만 현금화가 가능할 것이다.

 

따라서 부채비율이 200% 이상이라면 아무리 저 PBR 주식이라도 기존 주주는 빈손으로 집에 돌아갈 각오를 해야 할 것이다. 한편 대규모 설비투자가 필요한 조선, 철강, 화학, 정유 등 기간산업에 속하는 회사들은 총자산 중 생산설비가 차지하는 비중이 높다. 따라서 그런 업종의 기업에 투자한 주주들은 PBR(실제로 애널리스트들은 상기 업종의 기업 목표주가 산정 시 PBR을 가장 많이 사용하고 있다) 1배 미만의 저평가상태라는 전문가들의 주장을 액면 그대로 받아들여서는 절대 안 된다. 이제부터 주식투자자들은 단순히 PBR이 몇 배인지만 살펴서는 안 되며, 기업의 부채비율과 함께 자산 구성 내역도 함께 살펴야 한다는 사실을 반드시 기억하기 바란다.

 

실전투자에 재무제표 활용하기

주식투자로 수익 내기: 벤저민 그레이엄은 ‘안전마진’을 강조했다. 주식을 기업의 실제 가치보다 싸게 매입해서 안전마진을 확보해야 결국 수익을 낼 수 있다는 주장이다. 필자 역시 기업의 가치보다 싼 주식을 매수해야 성공적인 주식투자가 될 수 있다고 생각한다. 기업의 가치보다 훨씬 싼 가격에 해당 기업의 주식을 매수할 수 있는 방법은 다음과 같다. ‘① 기업의 이익에는 큰 변화가 없는데, 해당 기업의 주식 가격이 크게 하락하는 경우 ② 주식 가격이 하락하지 않더라도 향후 기업의 이익이 크게 증가해서, 결국 기업의 주가와 기업 가치의 괴리가 크게 커지는 경우’ 물론 필자는 이익이 크게 증가할 가능성이 높은 기업의 주식을 선호하며, 이를 알 수 있는 가장 확실한 방법이 기업탐방이라고 강조하고 싶다. 그러나 이 책의 주된 주제는 기업탐방이 아닌 기업의 재무제표 분석이므로, 재무제표 분석을 통해 주식투자로 수익을 낼 수 있는 방법에 대해서만 설명하기로 한다.

 

이익의 변동성이 적은 기업: 회사 특성상 안정적으로 실적이 성장하는 회사가 있는데, 그런 기업의 주가가 글로벌 주식시장 하락 등 외부 영향에 의해 크게 하락했다면, 기업의 실제 가치보다 주가가 많이 싸진 상태에 진입한 것이기 때문에 적절한 시기에 해당 주식을 매수해서 이익을 내는 일이 가능하다. 그래서 필자는 평소 기업의 실적이 안정적인 회사들의 주가 움직임을 관심 있게 지켜보고 있다.

 

실제 기업의 사례를 통해 살펴보자. 정수기, 공기청정기, 비데 등 렌탈 사업을 주력으로 하는 웅진코웨이는 렌탈 가입자 수에 따라 기업의 매출과 이익이 결정된다고 보면 된다. 그러한 사실은 꾸준히 증가하는 가입자 수에 따라 연도별 매출과 이익이 안정적으로 증가하고 있는 것에서 확인할 수 있다. 심지어 웅진코웨이의 분기별 실적이 꾸준히 우상향하는 것을 확인할 수 있다. 우리는 이렇게 실적이 안정적으로 꾸준히 증가하고 있는 기업의 주가가 일시적으로 크게 하락한다면, 기업의 실제 가치보다 주가가 저평가된 상태라고 판단할 수 있으며, 그럴 때가 바로 가장 좋은 매수 기회라고 생각한다.

 

기업의 비용 구조 분석을 통한 투자 유망 종목 찾기: 필자의 경험상 재무제표 분석을 통해 기업의 이익 증가를 예측하는 방법은 존재하지 않는다. 다만 기업의 비용 구조를 파악하고 있으면 기업의 이익이 증가하는 시기를 충분히 찾을 수 있기 때문에, 그런 시기에 해당 주식을 매수한다면 수익을 낼 수 있는 가능성이 높은데, 이는 재무제표 분석을 통해 유일하게 수익을 낼 수 있는 방법이다. 예를 들어 석유화학이나 정유업체, 철강회사 등 원재료 비중이 높은 기업의 경우 제품 판매 가격에는 변화가 없는데 원재료 가격이 하향 안정화되기 시작하면 당연히 기업의 이익이 증가한다. 우리는 그런 기업의 주식을 적절한 시기에 매수해서 투자 수익을 얻을 수 있다. 반면 신약 개발회사, 반도체 설계 및 디자인만 하는 회사, 소프트웨어 관련 프로그램 판매 및 유지보수회사 등 인건비 비중이 높은 기업의 경우 매출이 증가할수록 기업의 이익은 고정비 레버리지 효과로 급증한다. 그렇기 때문에 고정비 비중이 높은 기업이 신제품 출시 등으로 매출이 증가하는지 여부를 파악해 적절한 때 투자하면 된다.