투자의 본질

박세익 지음 / 위너스북
이 책은 주식투자의 기본과 원칙뿐만 아니라, 투자자들이 시장을 바라보는 관점과 이를 통해 어떤 투
자 전략을 가져가야 하는지 상세히 알려준다. 아울러 이를 바탕으로 어떻게 포트폴리오를 구성해야 하
는지, 또 자기만의 기준을 가진 올바른 투자의 방법은 무엇인지 알려준다. 저자는 현명한 투자자란 시
장을 이기는 ‘종목’이 아니라, 시장을 이기는 ‘투자의 본질’을 공부해야 한다고 역설한다.

투자의 본질
박세익 지음


▣ Short Summary
주식시장에서는 매일 천문학적인 돈이 거래되는 ‘쩐의 전쟁’이 벌어지고 있고, 많은 투자자들이 돈을
벌거나 잃는다. 그런 주식시장에 어설픈 지식을 갖고 뛰어들면 99%는 돈을 잃게 된다. 사실 아마추어
투자자뿐만 아니라, 제도권의 펀드매니저들조차 ‘주식투자의 본질’을 잘 모르거나 잘못 이해하고 있는
사람들이 많다. ‘주식투자의 본질’이란 기업가치 변화에 대한 정확한 판단과 과감한 투자로 기회가 왔
을 때 대량 득점하고, 또 변동성이라는 시장의 역습에서 최대한 실점을 줄이는 것이다.
한편 시장경제에서 모든 가격은 수요와 공급의 균형점이다. 즉 사고자 하는 욕구와 팔고자 하는 욕구
가 만나는 점이다. 주가 역시 마찬가지다. 결괏값은 디지털 숫자로 표현되고 있지만, 그 이면에는 욕구
라는 사람의 마음이 함축되어 있다. 주식투자의 본질에는 인문학적 가치가 점철되어 있다는 의미다.
이 책은 주식투자의 기본과 원칙뿐만 아니라, 투자자들이 시장을 바라보는 관점과 이를 통해 어떤 투
자 전략을 가져가야 하는지 상세히 알려준다. 아울러 이를 바탕으로 어떻게 포트폴리오를 구성해야 하
는지, 또 자기만의 기준을 가진 올바른 투자의 방법은 무엇인지 알려준다. 저자는 현명한 투자자란 시
장을 이기는 ‘종목’이 아니라, 시장을 이기는 ‘투자의 본질’을 공부해야 한다고 역설한다.

▣ 차례
추천사
서문 : 현명한 투자자 행복한 투자자
PART 1 코로나19 위기와 대응전략 수립
1장 코로나19 팬데믹과 주식시장 폭락

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투자의 본질

2장 코로나19 폭락장에 대한 진단
3장 코로나19 시기의 투자 전략
4장 코로나19 위기는 경제주권 회복의 기회
5장 동학개미를 붉은개미로 부르자
PART 2 주식투자의 본질
1장 주식투자를 반드시 해야 하는 이유
2장 주식투자란 무엇인가? - 투자의 본질
3장 개는 훌륭하다 - 주식시장의 변동성
4장 극치 이론 - 임계점과 변곡점
PART 3 주식시장 분석
1장 바람 불 때 연 날리고, 물 들어올 때 배 띄워라 - 시장 분석의 중요성
2장 주식투자는 미인대회 - 시장 주도주에 대한 분석
3장 효율적 시장 가설 - 주식시장을 이기는 방법
PART 4 포트폴리오 구성
1장 지피지기 백전불태 - 시장을 이기는 포트폴리오 구성전략
2장 뛰는 말에 올라타라 - 주도주 발굴과 매매기법
3장 실수(실수)와 허수(허수) - 성장주 투자의 함정
4장 성장주 투자의 핵심 - PEG
5장 장기투자와 단기투자 - 투자의 기준
PART 5 투자자의 마음가짐
1장 슬럼프를 극복하는 세 가지 원칙
2장 실패가 주는 선물
3장 투자는 예술이다
4장 투자자의 자화상
5장 어떤 투자자가 될 것인가?
6장 위대한 기업의 조건
7장 허드슨 강의 기적
특별부록 박세익의 월간 운용전략 보고서
월간 시장전망 및 운용전략(2020년 6월~2021년 5월)

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투자의 본질

투자의 본질
박세익 지음

코로나19 위기와 대응전략 수립
코로나19 폭락장에 대한 진단
2020년 3월 발간된 골드만삭스의 자료, ‘Bear Essentials(약세장의 본질)’를 보면 약세장에는 3가지 종
류가 있다. 첫 번째, ‘구조적 약세장’은 오랫동안 지속된 거품이 붕괴되면서 구조적 불균형을 동반하거
나 금융기관이 부실화되면서 나타나는 약세장을 말한다. 자산 가격과 디플레이션을 동반하며 평균 42
개월 동안 57% 하락하고, 회복까지는 10년 정도 걸린다. 닷컴 버블 직후 2000년~2002년 약세장, 서
브프라임 모기지 사태로 촉발된 2008년 금융위기 당시 폭락장 등이 모두 구조적 약세장이었다.
두 번째, ‘순환적 약세장’은 금리상승, 경기침체, 이익둔화 등과 같은 경기싸이클에 의해 발생한다. 평
균 27개월 동안 31% 정도 하락하고, 회복까지 50개월 정도 소요된다. 2차 오일쇼크로 경기 침체를 겪
었던 1980년 1월부터 1982년 8월까지의 조정장이 바로 경기순환적 약세장이었다. 세 번째, ‘특정 이
벤트에 의한 약세장’은 테러나 전쟁, 바이러스, 갑작스런 통화정책 변화와 같은 외부적인 충격으로 발
생하는데, 이런 경우 평균 7개월간 26% 하락하고, 회복까지 11개월이 걸린다. 우리가 잘 알고 있는
1987년 10월 블랙먼데이가 바로 프로그램 트레이딩이 촉발한 ‘이벤트에 의한 약세장’이었다.
골드만삭스 리포트에서 나열한 3가지 약세장의 형태 중에서 필자는 이번 코로나19 위기로 인한 급락
장이 1987년 블랙먼데이 때와 같은 ‘특정 이벤트에 의한 약세장’으로 판단했다(골드만삭스 리포트에서
도 필자와 동일한 결론을 내리고 있었다). 1987년 블랙먼데이 당시 미국 S&P500 지수는 고점 대비
-35% 급락 후 반등하였는데, 코로나19가 미국으로 상륙한 2020년 3월 S&P500 지수 역시 -35% 급
락 후 하락이 진정되는 모습을 보이고 있었다. 그리고 이번 코로나19 위기에 의한 급락장은 구조적 약
세장과 순환적 약세장과의 차이가 있는데, 급락 전에 실물경기나 주식시장에 거품이 없었다는 점이고,
또 하나 금융기관이 부실화되면서 야기되는 ‘시스템 리스크’ 조짐이 없었다는 점이다. 이것은 아주 긍
정적인 면이다. 그래서 필자는 일부 비관론자들이 주장한 ‘금융위기를 동반하는 구조적 약세장’은 아니
라고 보고, 코스피가 1,100 포인트까지는 하락하지 않을 것이라고 결론을 내렸다.
코로나19 위기는 경제주권 회복의 기회
필자는 2008년 금융위기 이후로 처음 겪는 이 엄청난 폭락장을 어떻게 대응해야 할지 전략을 세우기
위해 매일 직원들과 과거 극한의 공포감을 일으켰던 여러 약세장의 사례를 분석해보았다. 그리고 마침
내 이번 폭락장이 1987년 블랙먼데이와 2001년 9ㆍ11테러 같은 특정 이벤트에 의한 약세장이라는 결
론을 내리고, 2020년 3월 19일 주식시장이 끝난 후 밤늦게까지 남아서 다음과 같은 기고문을 작성해
연기금 자금담당자를 비롯해 금감원, 국회, 언론사 등에 계신 선후배들에게 보냈었다.
‘2020년 코로나19 위기는 경제 주권을 되찾는 기회: ~중략~ 1998년 금 모으기 운동을 하며 부도에 빠
진 나라를 살려낸 이후, 23년간 국민이 뼈 빠지게 싸워서 되찾아온 전리품의 60%가 자동으로 외국인
에게 빠져나가는 식민지 상황이 되었다. 코로나19든, CLO(대출채권담보부증권)든 외인들이 국내 우량

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투자의 본질

기업 주식을 헐값에 던지고 있다. ELS(주가연계증권)를 원금 손실(Knock-in) 시키기 위한 약성 매물도
있고, 재정 상태가 나빠진 나라로부터, 또는 청산 위기에 몰린 헤지펀드로부터도 투매가 나오고 있다.
국내 주식을 순자산의 -40%라는 헐값에 팔고 있는 지금이 절호의 기회다. 국내 정부 기관, 연기금,
대기업 자산가들이 주식을 사서 경제주권을 되찾아 와야 한다. 최근 개인들이 15조가 넘는 외인 매물
을 애처롭게 받아내고 있다. 조선말에 있었던 동학농민운동에 비유해 동학개미혁명이란 웃픈 용어가
생기기도 했다. 동학농민운동의 끝은 대참사로 끝났지만, 동학개미혁명은 살려야 한다. 제발 개인들
투매가 나와야 바닥 나온다는 소리만은 하지 말자. 정부와 연기금, 자금 여력이 많은 기업과 자산가가
응원군을 보내줘야 한다. 기관투자자들은 투매 도미노를 일으키는 펀드 손절매를 유예해야 하고, 연기
금은 올해 계획한 주식 편입비를 PBR 0.6 수준에서는 적극적으로 채워야 한다.’
동학개미를 붉은개미로 부르자
코로나19 위기 최악의 상황에서 적었던 1차 기고문에 이어, 2020년 4월 중순에 2차 기고문을 작성하
여 보냈다. 당시 외국인들의 대량 매도 공세에도 불구하고 개인투자자들이 20조 이상을 매수하면서 국
내 주식시장에는 ‘동학개미운동’이라는 신조어가 탄생했는데, 그 뉘앙스가 다소 부정적 어감이 강했다.
이런 분위기 속에서 필자는 2차 기고문을 적어서 다시 연기금 운용 담당자, 국회의원, 금융감독원 선
배, 일간지 독자투고란 등에 보내고, 이 내용으로 3월에 출연했던 경제 TV에 다시 나가서 왜 최근 개
인들의 가열찬 주식매수가 실패가 아니라 성공할 수밖에 없는 것인지에 대한 이유를 설명했다. 또 개
인들의 장기투자 분위기를 저해하는 불합리한 대주주 과세요건의 개선이 꼭 필요하다고 주장했다.

주식투자의 본질
주식투자를 반드시 해야 하는 이유
우리는 주식투자를 위험하다고 잘못 인식하고 있는데, 오히려 ‘위험을 방어’하기 위해서는 주식투자를
해야 한다. 영어로는 ‘리스크를 헤지(Hedge)한다’라고 말하는데, 주식을 통해 인플레이션 리스크를 헤
지하고, 원재료 가격 상승을 헤지하고, 돈의 가치 하락을 헤지해야 한다. 예를 들어 보자. 자동차를 만
드는 현대차는 최근 강판 가격이 급등하면서 원재료 가격 상승이 아주 큰 고민거리일 것이다. 그렇다
고 원가 상승에 의한 제품가격 인상을 함부로 할 수도 없는 노릇이다. 현대차그룹은 그나마 ‘현대제철’
이라는 계열사가 있어 가격 인상을 어느 정도 제어할 수 있지만, 이것도 해당 회사들이 주주가치에 영
향을 줄 수 있어서 시장가격을 많이 벗어나는 특혜 가격으로 장기적인 제공을 받기도 힘들다.
이럴 때 현대차가 할 수 있는 여러 가지 조치 중 금융을 이용한 헤지 방법은 다음과 같다. ‘① 상품선
물 시장에서 철강 선물 매수 ② 철강회사와 선도거래 계약 체결 ③ 철강회사 주식 매수’ 그런데 ①번
과 ②번은 회사에서 이미 사용하고 있는 방법이라고 생각한다. ③번 역시 현대제철 주식을 그룹이 보
유하고 있어 주식을 이미 매수했다고 볼 수 있다. 하지만, 계열사 주식은 ‘매매’를 하지 않으므로 실제
로 ‘헤지 효과’는 없다. 단기간의 원재료 가격 상승으로 인한 손실을 헤지하려면 단기간에 매매차익을
얻을 수 있는 상품선물이나 주식을 매수해야 한다. 즉, 자동차 강판에 이용되는 냉연강판, 열연강판,
고장력 강판을 모두 생산하고 제품 품질이 세계 최고인 포스코의 주식을 사면 되는 것이다.
그리고 다른 예로 일반인들의 상황을 들어 보자. 기업들의 ‘원재료 가격 상승 헤지’뿐만 아니라, 일반
인들도 주식을 통해 ‘장바구니 물가 상승’과 ‘여가생활 유지와 품위유지 비용 상승’을 적극적으로 헤지

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투자의 본질

해야 한다. 30년 전 필자가 대학 다닐 때는 1만 원짜리 한 장만 있으면 하루 데이트가 모두 해결되었
다. 영화 보고 돈가스 사 먹고 택시 타고 집에 와도 충분한 돈이었다. 돈의 가치가 계속 떨어지면서 지
금은 아마 둘이서 데이트하기에 10만 원도 넉넉지 않을 것이다. 그런데 30년 동안 이 정도 물가 상승
은 양반이다. 1차 세계대전 이후 독일의 ‘하이퍼 인플레이션’ 현상을 생각해보자. 천문학적인 배상금을
갚기 위해 마르크화를 엄청나게 찍어낸 영향으로 독일의 물가는 아침 빵 값이 저녁이 되면 두 배가 되
는 혹독한 하이퍼 인플레이션을 겪었다. 배상금을 갚아야 하는 독일 정부나 은행에서 돈을 빌린 채무
자들에게는 ‘천국’과 같은 상황이 되는 것이고, 받을 돈이 많거나 평생 일해서 번 돈을 은행에 착실하
게 예금을 해 둔 현금 부자에게는 지옥과 같은 상황이었다. 그렇다면 당시 독일과 같은 상황에서 독일
의 노동자나 빵집 주인이 ‘하이퍼 인플레이션’ 위험을 헤지하는 수단과 방법은 무엇이었을까?
빵집 주인이 할 수 있는 방법은 빵을 만들기 위해 구매해 둔 밀가루와 소금, 설탕으로 빵을 만들어서
팔지 말고, 재료를 최대한 오랫동안 보유하는 것이다. 더 좋은 방법도 있다. 은행에 가서 빵집을 담보
로 최대한 돈을 빌려서 내가 가진 돈보다 훨씬 많은 원재료를 매집해 두는 것이다. 그러면 한 달 또는
일 년 뒤 내가 갚아야 할 돈은 똥값이 되어 있고, 내가 매집해 둔 원재료 가격은 몇 백 배 상승해서
오히려 큰돈을 벌 수 있다. 빵집 종업원이라면 손님들에게 빵을 팔 게 아니라, 주인에게 받은 월급 또
는 받을 월급을 모두 당겨서 그 집에서 파는 빵을 다 매수해야 한다. 그리고 그 빵을 저녁이나 그 다
음 날 두세 배 가격에 팔면 된다. 그 돈으로 또 그 다음 날 아침 빵을 다 매수해서 저녁이나 그 다음
날 판다. 이렇게 계속 반복하면 이 빵집 종업원도 큰돈을 번다.
우리나라가 한국 전쟁 후 짧은 시간에 눈부신 경제 성장을 한 것은 세계 어느 나라보다 근면 성실한
국민성 때문이라는 것은 모두가 아는 사실이다. 그런데 왜 이 위대한 대한민국의 중산층이 몰락하고
있고, 서민들의 삶은 30년 전보다 더 힘든 걸까? 이유는 딱 하나다. 물가 상승 때문이다. 개개인의 능
력에 따라 좀 더 벌고 덜 벌고의 차이가 있지만, 우리 부모님들이 그 노동력의 대가로 받은 돈으로 인
플레이션을 헤지할 수 있는 ‘자산을 취득했냐 못 했냐’에 따라 엄청난 부의 격차가 발생한 것이다. 최
근 50년간 우리나라 물가 상승을 압축해보면 1차 세계대전 직후의 독일 상황과 별반 차이가 없다. 5개
월 동안 일어난 일이냐, 50년 동안 일어난 일이냐 경과 시간만 다를 뿐이지, 물가 상승이 초래하는 날
강도 효과는 똑같다. 이 책을 읽고 계신 독자들은 이 날강도 시스템을 겪어오면서 어떤 선택을 하고
살았는지, 우리 부모님들은 어떤 대응 원칙으로 살아오셨는지를 생각해보자.
좁은 땅덩어리에 내가 평생 살 집을 한 채라도 사신 분들은 최소한 내가 일해서 번 내 노동의 가치는
강탈당하지 않아서 억울하지는 않으실 거다. 반대로 집테크, 재테크에 소극적이어서 평생 예금/적금/보
험만 가입하신 분들은 물가 상승으로 인해 계속 줄어드는 나의 구매력에 평생 스트레스를 받고 살아오
셨을 거다. 그래서 우리는 평생 투자를 해야 한다. 어떤 투자를 해야 하나? 인플레이션을 헤지할 수
있는 투자를, 물가 상승이라는 날강도 시스템으로부터 나의 부를 지킬 수 있는 투자를 해야 한다. 그
래서 부동산투자와 주식투자는 ‘선택’이 아니라 ‘필수’다. 이 두 가지 투자를 하지 않고 열심히 착실하
게 일하는 것은 우리 집 대문을 활짝 열어놓고 출근하는 거나 마찬가지다.
주식투자란 무엇인가? - 투자의 본질
우리가 월급쟁이로서, 또는 자영업자로서, 또는 학생으로서, 주부로서, 군인으로서, 공무원으로서 경제
적 자유를 누리는 수준의 부자가 될 수 있는 가장 현실적인 방법은 바로 주식투자다. 당신이 만약 부
자가 되고 싶다면, 주식투자를 하면 된다. 그런데 왜 주변에서는 주식으로 부자 되었다는 사람 찾기는

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투자의 본질

힘들고, 주식으로 손해 봤다는 이야기만 난무할까? 이유는 딱 하나다. ‘주식의 본질’을 제대로 파악하
지 못하고 투자했다가 큰 손실을 보았기 때문이다. 참고로 한국 주식시장은 합산 시가총액이 2,000조
원이 넘는 시장이다. 미국 주식시장은 S&P500 기업 시가총액만 4경 원에 육박하는 거대한 시장이다.
그곳에서는 천문학적인 숫자의 거래대금이 찍히면서 매일 매일 ‘쩐의 전쟁’이 벌어지고, 수많은 투자자
가 돈을 벌거나 잃는다. 그런 주식시장에 어설픈 지식을 갖고 뛰어들면 99%는 돈을 잃게 된다. 초보
투자자들은 강세장에서 잠깐 버는 듯하다가 약세장에서 왕창 토해낸다. 증권방송이나 여러 책에서 소
개되는 수많은 실전 매매기법을 적용해봐도 시간이 지날수록 돈을 잃게 된다. 이유는 명확하다. 주식
의 본질을 제대로 모르는 채로 그런 기법을 적용해봐야 무용지물이다. 실패한 투자자가 모르는 투자의
본질은 무엇인가? 누가 나에게 ‘주식투자란 무엇인가?’라고 묻는다면, 필자는 이렇게 대답하겠다. ‘기업
가치 성장에 대한 과감한 투자와 주가의 변동성에 대한 위험관리를 병행하는 것’
주식투자로 성공하기 위해서는 2가지를 반드시 알아야 한다. 첫 번째, 주식투자는 대중들이 인지하지
못하고 있는 기업가치의 확장성에 내 돈을 과감하게 투자하는 것이다. 그러기 위해서는 우리가 어떤
주식에 투자하기에 앞서 우선 해당 기업의 가치 변화를 먼저 체크해야 한다. 즉 내가 투자하는 기업의
가치가 ‘확장 국면’에 있는지, 아니면 ‘수축 국면’에 있는지를 알아야 하고, 제품수명주기 관점으로 봤
을 때 그 기업이 영위하고 있는 사업이 지금 성장기에 있는지 쇠퇴기에 있는지를 파악해야 한다. 그리
고 내가 투자하는 기업의 장기 차트를 보면서 그 기업의 창기 추세가 내 생각과 비슷한 흐름을 보였는
지를 점검해야 한다. 단기적인 주가 변동성은 기업의 가치를 제대로 반영하지 못할 수 있지만, 60개월
이동평균선의 기울기는 그 기업의 장기 성장 추세를 정확히 나타내주기 때문이다.
두 번째, 주식투자는 위험관리가 필수다. 골프장의 장애물로는 벙커도 있고 워터 해저드도 있고, 바람
도 있다. 그린에는 경사가 있고 굴곡이 있고, 그린 스피드도 골프장마다 다 다르다. 투자할 때도 마찬
가지다. 우리가 투자하는 기업이 직면하고 있는 위험 말고도 주식시장 그 자체에도 많은 해저드가 도
사리고 있고, 투자할 때 위험이라고 말하는 ‘변동성’은 시장 상황에 따라 그 빠르기가 시시각각 변한다.
‘유동성’ 역시 강세장일 때는 풍부해졌다가 약세장일 때는 갑자기 위축된다. 3년 내내 오르던 주가가
의견거절 등의 사유로 인해 갑자기 거래정지되는 기업들도 나온다. 이런 변동성과 위험 요소들은 오랫
동안 지속되어온 주식시장이 가진 ‘본질’이자 ‘속성’이다. 이렇게 중요한 주식시장의 속성을 무시하고
투자를 하는 것은 브레이크 사용법을 모르고 도로에서 자전거를 타는 것이나 다름없다.

주식시장 분석
바람 불 때 연 날리고, 물 들어올 때 배 띄워라 - 시장 분석의 중요성
필자가 증권업계에 처음 들어온 1990년대나, 2000년대에 주식으로 큰돈을 번 실력자들은 공통된 이야
기를 했다. ‘시장이 돈을 벌게 해주는 것’이라는 말이었다. 처음에는 겸손하게 이야기한다고 생각했다.
하지만 꼭 주식투자로 성공한 사람이 아니더라도 사업이나 예술에서 성공하신 사람들조차 ‘운이 좋았
다’라고 고백하는 것을 보고, 주식투자에 성공한 사람들이 ‘시장이 좋아서 돈을 벌고, 운이 좋아서 돈
을 번 것인가?’라는 고민을 하기 시작했다. 그리고 27년 동안 주식시장에서 일하면서 크게 성공한 투
자자나 사업가를 만났는데, ‘시장이 돈을 벌게 해준다’라는 건 맞는 말이라는 결론을 내렸다.
주식 속담 중에 이런 말이 있다. “바람 불 때 연 날리고, 물 들어올 때 배 띄워라.” 필자는 이 말이 주

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투자의 본질

식투자, 부동산투자, 채권투자, 금투자, 파생상품투자, 비트코인투자 등 모든 투자에 있어서 가장 중요
한 성공원칙이라고 생각한다. 이 말의 뜻은 어떤 자산이든 그 자산 시장이 강세장일 때 돈을 벌기 쉽
다는 것이다. 투자는 강세장이 도래할 때 용감하게 투자한 사람이 돈을 버는 것이다. 그래서 강세장이
닥칠 때마다 증시에는 ‘용대리들이 주도하는 장’이라는 표현이 늘 등장한다. 여기서 용대리란, 폭락장
을 경험해보지 못한 20~30대 증권사나 운용사의 대리급 직원들이 겁 없이 급등하는 주식을 용감하게
좇아 산다고 해서 붙은 별명이다. 한편 강세장이 도래했음에도 불구하고 선뜻 투자하지 못하거나, 보
유 중인 주식을 너무 일찍 팔아서 돈을 못 번 사람들의 공통점은 시장을 잘못 판단했기 때문이다. 예
로 이번 장의 주도주였던 ‘카카오’를 너무 일찍 팔았다고 후회하는 사람들, ‘더블딥’을 기다리며 오히려
‘곱버스’에 투자한 사람들, 리스크 관리를 한다는 명분으로 2,000 포인트 미만에서 주식 포지션을 대
폭 줄인 기관투자자들… 모두가 시장을 제대로 이해하지 못했기 때문이다.
많은 주식의 대가들이 시장은 알 수 없다고 이야기했다. 필자 역시 2020년 상반기 코스피가 1,500 포
인트까지 깨질 것이라고는 꿈에서도 예상 못 했다. 그리고 어떤 상승장이 언제, 또 어디까지 진행될지
알지 못한다. 하지만 내가 시장에 대해서 확실하게 아는 것이 두 가지 있다. 첫째, 돈을 벌기 가장 좋
은 시장은 극단적인 공포감에 의해 ‘주식이 아주 싸게 거래될 때’이며, 둘째, 돈을 잃기 가장 좋은 시
장은 모두가 낙관적인 전망을 하는 가운데 ‘주식이 비싸게 거래될 때’이다.
2020년 3월 23일 필자는 회사 직원들에게 돈 있으면 ‘코덱스(KODEX) 레버리지’를 사라고 이야기하고,
코스피 2,200 포인트 도달 전까지 여러 경제방송 및 유튜브 채널에 나가서 ‘빚내서라도 투자하라’고
이야기할 수 있었던 이유는 앞서 말한 시장에 대해 확신하는 저 두 가지 법칙 때문이었다. 특히 공포
감이 심하면 심할수록 주식은 싸게 거래되고, 또 그 공포감의 크기만큼 수익률이 비례한다는 사실을
기억하자. 그리고 그 공포감이 FED의 ‘통화정책’이라는 ‘동남풍’을 만나면 적벽대전의 화공(火攻) 같은
엄청난 ‘불 장세’가 전개된다는 점을 기억해 두자.
마지막으로 ‘외부 쇼크에 의한 폭락장’은 그 공포감에 맞서 과감히 매수버튼을 누르는 액션만 하면 비
전문가도 쉽게 돈을 벌 수 있는 ‘너무 감사한 투자 기회’라는 것을 메모해 두자. 성공 투자자들은 바로
이런 폭락장 이후 늘 도래하는 강세장에서 쉽게 돈을 벌었기 때문에 ‘시장이 돈을 벌게 해줬다’고 말하
는 것이다. 이것이 투자자들이 왜 ‘시장 분석’을 반드시 해야 하는 이유다.
주식투자는 미인대회 - 시장 주도주에 대한 분석
경제학자 존 메이너드 케인스는 주식투자를 ‘미인대회’라고 했다. 아이작 뉴턴과 아인슈타인은 ‘주식의
대중성’을 간과했지만 케인즈는 주가 형성의 속성을 정확히 간파하고 있었던 듯하다. 유진 파마 교수
가 이야기한 것처럼 주식가격은 기업 가치에 영향을 주는 모든 정보를 다 반영하고 있지만, 주식가격
에 결정적인 영향을 주는 ‘멀티플’을 결정하는 것은 ‘대중심리’이기 때문이다. 주식투자가 어려운 이유
는 바로 주식의 내재 가치에 곱해지는 이 멀티플이 시장 상황에 따라 수시로 변하기 때문이다.
지금은 종영되었지만 서바이벌 오디션 프로그램 〈K팝스타〉를 다들 한 번씩은 보셨을 거다. 필자는 〈K
팝스타〉시즌1에서 약간의 신선한 충격을 받았다. 노래에 대한 지식이라고는 초중고 음악 시간에 배운
박자와 음정, 가창력 외에는 아무것도 몰랐던 나로서는 ‘감정 전달’ ‘발성법’ ‘발음’ ‘기교’ ‘진정성’ ‘창의
성’ ‘열정’ 등의 심사 기준은 정말 문화적 충격과 같은 수준이었다. 가수가 되려면 가창력뿐만 아니라
가수로서의 기본기와 실력, 인격 등을 다 갖춰야 하는구나 하고 깨달았다. 그리고 심사위원마다 공통

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투자의 본질

으로 보는 ‘평가 항목’도 있지만, 또 그들마다 중요시하는 기준이 조금씩 다른 점도 있다는 것을 알게
되었다. 참가자들은 실력과 창의력, 열정과 노력으로 심사위원과 관객에게 감동을 주고 또 공감시켜야
한다. 아울러 참가자들이 오디션에서 우승하기 위해서는 기본기 외에도 감동적인 스토리가 있어야 하
고, 또 모두가 공감할 수 있는 실력과 인격을 갖춰야 한다.
주식투자도 똑같다. 2020년의 주식시장이 다르고, 2021년의 주식시장이 다르다. 필자는 매년 새해가
시작될 때마다 ‘올해는 어떤 기업들이 어떤 스토리를 갖고 어떤 퍼포먼스를 보여 줄까’ 생각한다. 그리
고 이번 주식시장의 심사위원은 누가 나오는지 유심히 살핀다. 참고로 코로나19가 주식시장을 강타하
기 직전 필자는 2020년 주식시장을 전망하면서, 2020년 한 해는 2017년과 유사한 오디션이 진행될
것으로 예상했다. 그러나 코로나19 쇼크가 핵폭탄급으로 글로벌 주식시장을 초토화하고 미국 연방준비
은행의 발 빠른 통화정책이 작동되자, 필자는 ‘9ㆍ11테러 이후 강세장 오디션’ ‘2003년 사스 발발 이후
강세장 오디션’ ‘2008년 금융위기 직후 신종플루 발발과 함께 시작된 강세장 오디션’과 유사한 강세장
이 진행되리라 예상하고 주식시장에 대한 전망을 대폭 수정했다.
그리고 이번 강세장은 성장주로 시작해서 경기민감주로 확산하고, 마지막으로 경기소비재가 불꽃을 날
리면서 끝나는 장일 것으로 예상했다. 그리고 앞서 말한 세 가지 폭락장의 성격과 그 후 반등장을 주
도했던 ‘우승자’들이 어떤 기준으로 우승했는지를 분석하고 2020년 오디션의 ‘주도주’를 예측했다. 예
로 2009년 ‘애플과 아마존’이 우승했던 논리로 ‘테슬라’를 발굴했고, 2010~2011년 차화정(자동차ㆍ화
학ㆍ정유)이 우승했던 논리로 ‘Semi 차화정’ 장세를 예측했고, 2012~2015년 ‘화장품과 바이오’가 우승
한 논리로 향후 2~3년은 ‘경기소비재와 R&D기업’의 강세를 예상했다.
주식투자자는 내가 투자하는 이 시점의 주식시장이 트로트 가수를 뽑는지, 최고의 모창 가수를 뽑는지,
악동뮤지션, 버스커버스커와 같은 숨은 실력자들을 뽑는지를 먼저 알아야 한다. 그 오디션의 성격이
무엇인지 파악이 되었다면, 다음은 과거 비슷한 오디션에서 심사위원들이 어떤 기준으로 어떤 주식에
높은 멀티플을 부여했는지를 분석해야 한다. 그리고 기술 패권을 쥐고 가려는 미국, 중국, 유럽과 같은
거대 기축통화국들이 어떤 의도를 갖고 어떤 우승자를 키우려는 지도 생각해봐야 한다. 그런 관점으로
주식시장을 바라볼 때, 케인즈가 말한 ‘주식 미인대회’의 성격과 전개방식을 조금씩 이해하게 되고, 그
미인대회에서 우리는 어떻게 포트폴리오를 구성해야 하는지 답을 얻게 될 것이다.
효율적 시장 가설 - 주식시장을 이기는 방법
필자는 시장을 이기는 방법에는 다음과 같은 3가지가 있다고 본다. ‘① 포트폴리오 구성 방법 ② 자산
배분 방법 ③ 트레이딩 방법’ 참고로 전설적인 투자자 피터 린치는 포트폴리오 구성 방법에 탁월한 능
력을 가졌던 투자자다. 필자도『피터 린치의 이기는 투자』라는 책을 통해 포트폴리오를 어떻게 구성해
야 하는지 그 방법론을 배웠다. 그리고『윌리엄 오닐의 성장주 투자기술』이라는 책을 통해서 주식시장
이 주는 여러 가지 시그널을 포트폴리오에 효과적으로 활용하는 방법을 깨달았다.
반면 자산배분 방법과 트레이딩 방법에 대해서는 많은 책들에 소개되어 있지만, 정작 이 두 방법으로
크게 성공했다는 대가들을 찾아보기 힘들다. 이유는 너무 어렵기 때문이다. 제대로만 따라 한다면 자
산배분과 트레이딩을 통해서도 시장을 이기는 초과 수익을 창출할 수 있지만, 이 방법을 통해 크게 성
공한 사람은 두 사람밖에 보질 못했다. 수학적 모델을 이용하는 헤지펀드 회사 르네상스 테크놀러지를
설립한 짐 사이먼스 회장과 한국 A투자금융을 설립한 C회장이다. 두 사람의 공통점은 수학을 아주 좋

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투자의 본질

아한다는 점이다. 그리고 투자 수익을 창출하는 트레이딩의 비법을 발견해서 그것을 ‘자동매매화 시킨
시스템 트레이딩 툴’을 만들어 냈다는 것이다. 그런데 두 사람 모두 그 비법을 외부에 공개하지 않는다.
아마 두 사람 외에도 자산배분과 트레이딩으로 돈을 번 천재들이 또 있을 것이다. 단지 너무 드물기
때문에 많이 보이지 않을 뿐이다. 그리고 그 비법이 공개되면 수많은 투자자들이 그 비법을 이용하면
서 ‘수익을 내는 기회’가 빨리 사라져 버리기 때문에 그들은 자신들의 비법에 대해 ‘침묵’을 지킨다. 반
대로 성공투자 비법을 알고 있다고 떠벌리고 광고를 하면서 투자자를 모집하는 사람들이 있다. 필자에
게도 찾아와서 본인들의 시스템을 한번 이용해 봐달라고 얘기한 사람들이 많았는데, 필자는 그럴 때마
다 이렇게 되묻는다. “아니, 왜 그 시스템으로 직접 돈 벌지 않으세요?”
트레이딩으로 돈을 번다는 것이 불가능한 영역은 아니지만, 과도한 매매비용과 방대한 데이터 분석과
인간의 심리를 극복할 수 있는 매매툴 개발 등 넘어야 할 큰 장애물이 많다. 그래서 수많은 기술적 분
석가들이 지나간 차트를 보여주면서 여기서 어떻게 해야 하고, 저기서 어떻게 했어야 하는지를 현란한
용어로 설명을 해 주지만, 정작 돈을 버는 트레이딩 시스템을 개발해서 조용히 내 돈을 벌고 있는 사
람은 드물다. 단기간에 고수익을 보장한다는 광고를 뿌리며 회원을 모집하는 자칭 투자의 고수들은 회
원들이 내는 회비로 먹고사는 사람들이지 정작 트레이딩 기법으로는 돈을 못 번 사람들이다.
아무튼 주식시장을 이기는 방법에는 여러 가지가 있다. 그러나 피터 린치, 워런 버핏, 필립 피셔와 같
은 위대한 투자자들이 장기적으로 시장 수익률을 압도하는 수익을 낼 수 있었던 비결은 바로 탁월한
포트폴리오 구성 능력 때문이었다. 그러므로 일반 투자자들도 시장을 이기는 투자를 하기 위해서는 처
음에는 다소 어렵겠지만 좋은 포트폴리오를 구성하는 방법부터 공부해야 한다.

포트폴리오 구성
지피지기 백전불태 - 시장을 이기는 포트폴리오 구성전략
시장을 이기려면 시장에 대해 먼저 알아야 한다. 우리가 시장(마켓)이라고 부르는 지수에는 여러 가지
가 있지만, 한국 시장을 대표하는 지수는 코스피고, 미국시장을 대표하는 지수는 S&P500이다. 한국의
펀드매니저들은 코스피를 이기는 것을 목표로 하고(몇몇 기관은 코스피200을 벤치마크 지수로 제시하
기도 함), 미국의 펀드매니저들은 S&P500 지수를 이기는 것을 목표로 한다. 한편 지수 구성 방법에는
‘시가총액방식’과 ‘주가평균방식’이 있는데, 지수에 구성된 종목의 시가총액을 가중해서 계산하는 것이
시가총액 방식이고, 구성 종목들의 가격을 산술적으로 평균만 내서 만든 것이 주가평균방식이다. 여기
서는 지수 구성방식이 중요한 것은 아니므로 그냥 상식으로 알고 넘어가자.
중요한 것은 지수를 구성하고 있는 주식들을 어떻게 그룹핑(Grouping)하고 내 포트폴리오에 그 그룹들
을 얼마의 비율로 포지셔닝(Positioning)하는가이다. 그룹핑에 대한 큰 아웃라인은 다음과 같다. 모든
기업은 성장기업, 쇠퇴기업, 싸이클기업으로 그룹핑할 수 있다. 성장기업은 단기적 또는 장기적으로
매출과 이익 성장을 기대할 수 있는 기업이고, 쇠퇴기업은 제품수명주기로 보았을 때 이미 성숙기를
지나 쇠퇴기로 진입한 제품이나 서비스를 제공하는 기업이며, 싸이클기업은 우리가 소위 시클리컬
(Cyclical) 기업이라고 부르는 경기싸이클에 민감한 제품이나 서비스로 장사를 하는 기업이다.
그럼 이 세 그룹의 주가 그래프는 어떤 모습을 보일까? 기업의 재무상태, 경쟁력, 영업이익률 등 여러

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투자의 본질

가지 요인에 의해 주가의 변동성과 기울기의 차이만 있을 뿐, 성장기업은 우상향하는 차트의 모습을
보일 것이고, 쇠퇴기업은 우하향하는 차트, 싸이클기업은 올랐다 내려갔다(Up & down) 하는 모양의 차
트가 나올 것이다. 그리고 이 세 가지 그룹의 주식을 모두 합친 것이 바로 종합주가지수다. 그런데 이
3가지 유형의 차트를 보면 어떻게 시장보다 우월한 수익을 낼 수 있는지 답은 명확해지는데, 다음과
같다. ‘① 성장기업이 상승할 때만 성장기업 주식에 투자한다. ② 싸이클기업이 상승주기(Up Cycle)에
진입했을 때만 투자한다. ③ 쇠퇴기업 주식은 무시하고 있다가 반등 시기에만 투자한다.’
아무튼 주식시장을 중장기적으로 이기는 것은 어려운 일이 아닌데, 아래 3단계 프로세스대로만 한다면
성공적인 주식투자가 될 수 있다. ① 내 계좌의 수익률을 갉아먹는 좀벌레 같은 쇠퇴기업을 내 포트폴
리오에서 제외시키자. 그리고 단기 저점에 사서, 단기 고점에 매도하고자 하는 ‘욕심’을 버리자. 그것
은 ‘신의 영역’이고 ‘성공 확률이 아주 낮은 투자방법’이다. ② 시장을 주도하는 성장기업은 시장이 인
정한 프리미엄을 과감히 지불하고 사자. IQ가 20,000인 시장은 이미 성장성에 대한 ‘타당한 가격’을 다
계산했으므로 “비싸다, 비이성적이다”라는 얘기는 하지 말자. 그것은 이솝 우화에서 먹지 못하는 포도
를 욕하는 여우랑 다를 바가 없다. 그리고 피터 린치가 얘기하대로 성장사업의 업황이 꺾일 때까지 충
분한 기간을 보유하자. 고성장주 발굴보다 고성장주를 업황이 끝날 때까지 보유하는 것이 10배는 더
힘들다. 그렇게 힘들기 때문에 주식시장은 인내한 자에게 그만큼 보상을 준다.
③ 싸이클 주식은 5분 늦은 시계 전략으로 대응해야 한다. 동서고금을 막론하고 경기싸이클 고점과 저
점을 정확히 알 수 있는 방법은 없다. 따라서 우리가 할 수 있는 것은 경기 저점 확인 후 바닥 대비
+30~100% 사이에서 주식을 사는 것이다. 왜냐하면 주식시장보다는 늦었지만, 90%의 대중들보다 빠
르면 충분히 큰 수익을 낼 수 있기 때문이다. 그리고 경기 민감주는 밸류에이션으로 접근하는 주식이
아니다. 아무리 싸다고 해도 경기가 몇 년 더 침체를 겪게 되면, 우리나라 해운사들처럼 망할 수도 있
기 때문이다. 경기 민감주 투자가 어려운 이유가 바로 밸류에이션 투자방식과 안 맞기 때문이다.
대부분의 실패한 투자자들은 바닥이 어딘지 모를 경기 민감주를 순자산가치 대비 디스카운트된 가격에
사면서 이렇게 말한다. “밸류에이션이 너무 싸다. 그리고 올 하반기부터 업황이 개선될 것이다. 사람들
이 왜 이런 주식을 안 사는지 모르겠다.” 이런 투자자들은 ‘경기 민감 주식에 대한 바닥잡기’ 놀이를
하는 투자자들인데, 본인들이 얼마나 확률적으로 낮은 성공에 베팅하고 있는지 모른다. 경기 민감주는
PBR 지표로 투자하는 것이 아니라, 철저하게 ‘경기 모멘텀’으로 투자해야 한다. 업황이 최악의 국면을
벗어나려고 할 때 ‘고 PER’에 사서 업황이 최고 뜨거울 때 ‘저PER’에서 팔아야 한다. 단 먼저 고점과
저점을 예단하지 말고, 올라오는 무릎에서 사서 내려가는 어깨에서 팔아야 한다.
포트폴리오 구성 방법에서 앞의 3단계 프로세스를 지켰음에도 불구하고 시장을 못 이기는 투자자는
‘자산배분전략의 실패’ 또는 ‘잘못된 매매방법’ 때문이다. 시장을 비관적으로 보고 자산 배분 전략에서
실패를 했던가, 주도주가 너무 비싸서 항상 2~3등주를 사는 버릇이 있어서다. 혹은 주도주를 제대로
찍었지만, 조금만 더 빠지면 매수하려다가 매번 주도주의 매수 타이밍을 놓치는 경우다. 아니면 지나
친 단타 매매로 ‘과도한 매매 비용’이 발생했을 수도 있다. 다시 말하면 지피지기에서 시장을 제대로
간파했지만, 본인의 잘못된 습관을 인지하지 못하고 매번 주도주를 놓치거나 너무 빨리 팔아서 잘못된
매매방법으로 자신을 책망하고 비관하며 한숨 쉬는 투자자가 많다.
결국 시장을 못 이기는 투자자의 문제점은 ‘잘못된 포트폴리오 구성법과 잘못된 매매방법’ 때문이다.

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투자의 본질

그리고 그런 잘못을 유도하는 근본적인 나쁜 유혹은 바로 ‘단기 성과에 대한 욕심’ 때문이다. 주식투자
를 망치는 두 가지 인간의 심리로 ‘욕심’과 ‘공포’를 많이 얘기한다. 하지만 그 욕심과 공포를 자극하는
더 근원적인 심리는 바로 ‘조급함’이다. 한창 고평가 영역에서 아슬아슬하게 거래되고 있는 주식을 단
타한다는 마음으로 매수하는 것도 단기 매매차익 욕심 때문이다. 그리고 장기적으로 하락하고 있는 쇠
퇴기업의 주식을 바닥에서 사서 반등 나오면 조금 수익을 내고 팔아야지 하는 마음도 역시 단기 매매
차익 욕심 때문이다. 마켓 리스크에 의해 투매가 쏟아지는 바닥에서 주식을 파는 이유도 ‘일단 여기서
팔고, 좀 더 빠지면 바닥에서 다시 사야지’ 하는 단기 리스크관리 전략 때문이다. 시장을 이기는 투자
자가 되려면 먼저 내 마음 속에 있는 ‘조급함’을 ‘느긋함’으로 바꾸어 놓아야 한다.

투자자의 마음가짐
슬럼프를 극복하는 세 가지 원칙
필자는 인생을 살아가면서 또는 투자를 하면서 이따금 겪게 되는 크고 작은 슬럼프를 극복하는 방법으
로 세 가지를 얘기해주고 싶다. 첫 번째, ‘모든 세상사는 새옹지마다’라고 생각하는 것이다. 필자가 멘
탈이 강한 이유는 딱 하나다. “어떤 시련이 닥쳐도 이것이 나중에 새옹지마가 되어 좋은 일이 될 수 있
다”라는 긍정적인 생각을 하고, 또 “지금 당장의 성공이나 성취도 그것이 나쁜 결과를 가져올 수도 있
다”라는 생각을 하면서 교만해지지 않는다. 특히 변동성이 심한 주식시장에 근무하면서 매일, 매주, 매
달, 매년 투자성과로 일희일비하는 시황산업에 종사하기에 ‘세상만사 새옹지마(世上萬事 塞翁之馬)’라
는 이 고사성어를 늘 내 마음속에 담아두고 살고 있다.
두 번째, 열등감을 갖고 겸손한 마음으로 살아야 한다. 주식시장은 거대한 자연 속에서 위험한 사냥을
해야 하고, 힘들게 농사를 짓거나 가축을 길러야 먹고 살 수 있는 곳이다. 그런데 총을 제대로 사용하
는 방법도 모르면서 멧돼지를 잡으려고 하고, 모내기 시점도 모르면서 벼농사를 지으려 덤벼들면 결과
는 뻔하다. 낚시꾼이 물때를 알아야 하고, 적당한 미끼를 써야 하는 것처럼, 주식투자 역시 어느 시점
에 어떤 고기가 잘 잡힌다는 정도의 촉과 감이 생겨야 돈을 벌 수 있는 곳이다. 그리고 배를 띄울 때
는 항상 폭풍우를 걱정하며 날씨를 체크해야 하고 또 심상치 않은 바람의 변화에 언제든지 낚시를 접
고 철수할 수 있는 ‘노련함’이 필요하다. 그러기 위해서는 늘 묻고 또 물어야 한다.
세 번째, 절대 남 탓하지 않고 ‘실패는 성공의 어머니’라는 말을 많이 한다. 그런데 실패의 경험이 성
공의 자산이 되기 위해서는 ‘냉정한 자기반성’이 반드시 필요하다. 자기반성이 없는 실패는 자산이 되
지 못하기 때문이다. 아무튼 성공하는 사람의 인생은 수많은 도전과 실패에서 얻은 경험을 반성이라는
자기 성찰 과정을 통해 나의 실력과 인격이라는 자산을 만들어 가는 과정이라고 생각한다.

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투자의 본질